2023-12-16（六）升息結束，牛市會跟著結束嗎？

觀點整理

聯準會利率政策

1. 聯準會官員立場：

   • 一致同意維持聯邦基準利率在 5.25% 到 5.5% 的目標區間，這是 2000 年以來最高水準。
   • 點陣圖顯示，自 2021 年 3 月以來首次預測不會再進一步升息，承認升息週期已結束，未來僅剩降息幅度問題。
   • 多數官員預測 2024 年至少降息 75 個基點（三碼起跳），比 9 月預估值更顯著；2024 年底中位數利率為 4.6%。
   • 官員預期差異大：8 位 官員預測降息少於三碼，5 位 預測大於三碼，甚至 1 位 認為降息幅度會到 4% 以下。
   • 鮑爾談話顯示不太可能進一步加息，但明年降息幅度無共識，可能為預防性降息 2 到 3 碼 以緩解金融壓力，或整條降息循環若爆發金融海嘯。
   • 部分官員如克里夫蘭聯準會主席主張持續緊縮至通膨回 2% 目標；亞特蘭大及舊金山聯準會主席代理認為不支持持續加息，應觀望或適度降息。

2. 主持人觀點：

   • 聯準會關注通膨與就業平衡，若通膨高可能升息，若就業差則降息幅度增加。
   • 明年降息有條件，為預防性而非疏困型；類似 2019 年模式，目的是防範經濟衰退而非應對重大挫折。
   • 首次降息可能在 2024 年一季末（3 月），針對二、三季經濟疲憊，避免連續兩季 GDP 負成長形成技術性衰退。
   • 降息不會太多，真正大降息可能在 2025 到 2026 年；目的是不僅軟著陸，甚至增加不著陸機會。
   • 升息已達政治效果，目前基準利率 5.5% 遠高於 3% 的 CPI/PCE，讓存款利息跑贏通膨侵蝕。
   • 預測 GDP 成長：2024 年比今年弱（因今年三、四季太亮麗），但 2025 年可能後跳；失業率維持 4% 以下，物價逐年遞減。

通貨膨脹趨勢

1. 聯準會與市場數據：

   • FOMC 報告顯示今年 PCE 年成長率為 2.8%（低於先前 3.3%），核心 PCE 從 3.7% 降至 3.2%。
   • 11 月 CPI 年增率 3.1%，為今年 6 月以來新低，符合市場預期；核心 CPI 顯著向下。
   • PPI 下行快，主要因能源價格下跌（原油從 100 美元 跌破 70 美元）。
   • 全球通膨：大部分已開發經濟體連續兩到三季滑落；少數新興市場如印尼、荷蘭、日本、墨西哥仍有 CPI 推升。
   • 中東及烏俄衝突未造成供應鏈緊張，因 OPEC 全球產量從 1973 年 50% 降至 40.7%，美國及俄羅斯產量提升。

2. 主持人觀點：

   • 通膨下滑主因能源及大宗資產價格下跌，傳導路徑已打開（大宗跌後一季傳到 PPI，再一季傳到 CPI）。
   • 核心商品（如薪資、二手車價格）及核心服務部門也在下行通道。
   • 通膨淡化後，加息理由消失；過去兩年高強度加息因通膨高而非經濟太好，現在干擾因子消失，適度降息可接受。
   • 成本上行對經濟打擊減小，有利經濟成長；實質薪資領先通膨約 0.8%，保持震盪未衝高，代表物價跌、薪資緩升，購買力提升。

就業市場狀況

1. 市場數據：

   • 11 月非農就業 19.9 萬人，超市場預期 18.5 萬人；成長來自 10 月罷工（好萊塢編劇及三大車企工人約 3 萬人）結束後加回。
   • 失業率維持 3.7%，處於充分就業，主要為結構性及摩擦性失業。
   • 職缺數連月緩減（約 873 萬個），失業人口 650 萬人，職缺/失業比約 1.3 倍。
   • 薪資成長持續，每小時實質薪資年增率 0.82%；上半年到 10 月，就業成長多為 part-time 工（薪資較低，未形成工資通膨），全職工緩減。
   • 2020 年特殊結構：500 萬人 提早退休，400 萬人 因長新冠離職，甚至疫情死亡；粗死亡率從 2018 年 0.8% 升至 2022 年 1%，導致老年人口離世，中年人口繼承遺產稅，消費情緒加溫。

2. 主持人觀點：

   • 就業市場不錯，但非農好不代表市場緊張（因身兼多職應對通膨壓力）；職缺減顯示勞動市場強勁但未導致薪資通膨再起。
   • 非農成長未形成失業率上行，有利經濟拉升；勞動市場特殊結構（疫情缺口）導致衰退時不易大規模裁員。
   • 通膨與就業數據顯示聯準會處於恰到好處狀態；勞動市場強勁支撐軟著陸機會增加。

經濟衰退可能性

1. 聯準會與市場預期：

   • 鮑爾表示即便經濟強勁，衰退仍可能存在；須視通膨及勞動市場決定降息幅度。
   • 各大銀行（如高盛、摩根史坦利、JP 摩根、巴克萊、花旗）預測 2024 年二、三季經濟最疲憊。
   • 升息效果傳導企業至少五季（去年二季開始高強度加息，現在效果湧現）。
   • 過往格局：升息高位或預防性降息不引起崩跌；十年期公債利率快速下彎後一到兩季，聯準會緊急降息才進入衰退。

2. 主持人觀點：

   • 明年衰退不嚴重，為數字下滑（過去季度推高後回落）；就算不降息，幅度有限。
   • 美國衰退定義改變，為滾動式衰退：製造業已衰退（長期萎縮），服務業支撐；明年服務業可能走疲，但製造業復甦。
   • 產業方向不同：服務業就業成長，製造業就業走疲；庫存過高導致製造業衰退，但服務業撐住。
   • 軟著陸機會增加，因勞動市場強、產業輪流衝擊而非全面走疲；預防性降息可避開下行風險。
   • 衰退為週期現象，非利率直接導致；利率升久遲早衰退，但須看週期變化。

對資產市場影響

1. 過往格局：

   • 預防性降息（如 2019 年）不引起大崩跌；疏困性降息（如疫情、金融海嘯）導致資本市場大衝擊。
   • 升息前 6 個月、停止升息期、首次降息後 6 個月，股市表現亮麗；全面大降息才可能崩疊。
   • 加息停止期股市最亮麗；十年期公債利率下彎後，股市可能持續噴出，但緊急降息後崩疊。

2. 主持人觀點：

   • 明年預防性降息有利股票資產持續推升，多頭氛圍延續；債券資產有出身段感覺。
   • 目前時機恰到好處：通膨下滑、勞動市場支撐、聯準會提供子彈；行情不用過度緊張，仍有一到兩季推升動力。
   • 不能用單一線性邏輯判斷（如高利率不利股市但經濟好有利）；須用數據回測不同時期佐證。
   • 明年大概率保持軟著陸、預防性降息框架；金融體系壓力可能出現，但為週期而非事實。