2023-05-06（六）升夠了還是升過頭，2023 股市能再創高？

觀點整理

聯準會本次加息一碼，將基準利率推升至 5.25%，為 2007 年 以來最高水準；FOMC 會議紀要刪除額外緊縮可能適當的相關用詞，暗示進入暫停加息週期。
- Powell 在會後記者會明確暗示目前已暫停加息，FedWatch Tool 顯示 6 月 不加息機率高達 8 成。
- 轉折點從未來升息轉向何時降息；本次升息幅度與時程緊繃，2022 年 升息 5%，遠超過去 6 輪 週期，僅用 1 年 完成（相較 2015 年 以來需 36 個月）。
- 高利率對通膨抑制效果傳導時間可能延長，甚至持續至 2023 年底 或 2024 年；聯準會選擇停看聽，觀察通膨下行情況。
聯準會停加息關鍵不在 CPI 達 2% 目標，而是基準利率對 CPI 有明顯反轉效果；歷史經驗顯示，基準利率大於 CPI 時停升息（如 2018 年 基準 2.5% > CPI 2.2%，2006 年 5.3% > 4.2% 等）。
- 目前為停看聽階段，確保通膨持續下行；市場預期年底基準利率約 4.5%，暗示降息 2-3 碼 空間，但聯準會認為今年不太可能降息，因勞動市場強勁與核心 CPI 黏性高，形成嚴重脫鉤。
- 聯準會可能不斷喊話告誡市場，經濟沒這麼差，不應有顯著降息預期；下半年是否降息與經濟關係不大，較與銀行系統相關。

3 月 CPI 年增率 5%，基準利率達 5%，符合停加息條件；但食品、商品價格顯著收縮，原油對通膨貢獻負成長，核心通膨（藍色區塊）仍強勁。
- 通膨壓力集中核心 CPI 的房租與薪資部門；暗示不致引發停滯性通膨，但需依賴滯後效果自然消失，因工資與房屋價格僵固性高，受工會、法律監管影響，不易調降。
- 勞動力稀缺使薪資不易大幅下滑，今年通膨大幅下行機會低；但有機會依滯後效果進入復甦期。
避免停滯性通膨主要因銅油比大幅上行（紅線銅價、藍線油價）；銅油比上行代表景氣即將復甦，而非停滯性通膨，因市場做多符合電動車趨勢的銅等貴金屬。
- 即使原油未來大漲，也難形成停滯性通膨，因石油在全球能源比例較 1970 年代 降低，對市場衝擊減弱。
聯準會不預防性降息原因為就業數據強勁；薪資成長下降幅度太慢，4 月 非農就業增加 29.6 萬人，表現亮麗，主要集中服務業、教育業、建築業。
- 商業服務、金融業、製造業就業減少；職缺數 959 萬，失業人口 580 萬，差距 300-400 萬，勞動力稀缺使美國不易大幅衰退，可能軟著陸或輕度衰退。
- 通膨下行力度因而減緩；所有經濟指標中，就業數據高位為聯準會維持高利率唯一藉口。

ISM 製造業指數連 6 個月 萎縮，為 2009 年 以來最長；標普 500 指數 EPS 連 2 季 下行；經濟衰退預估在 Q2-Q3 發生。
- 若聯準會維持高利率至年底，代表經濟能度過；若下半年降息，則經濟未惡化至此；依滯後效果，2024 年 可回正成長。
美國問題非消費極度萎縮，而是庫存問題；Q1 GDP 分項中，庫存變動高度負向，為台灣經濟乏力主因；居民消費維持高位，私人服務部門貢獻大。
- 政府支出對通膨有拉抬效果；只要無大規模失業，美國經濟不會太差。
聯準會緊縮對實體經濟影響如開車油門煞車延遲效果；經濟如汽車遇上坡（擴張）下坡（收縮），低利率如油門、高利率如煞車，可能延遲數公里生效。
- 聯準會停看聽因不確定緊縮影響深度；財政支出官員（如拜登）如副駕，可能突發減稅或增支，擾亂通膨控制。

股市：過去 8 次 停加息經驗中，6 次 未來 1 年 報酬為雙位數正值（如 2018 年 漲 27%，2006 年 漲 18%）；僅 1974 年 與 2000 年 負報酬，但目前通膨見頂下行，非停滯性通膨或網路泡沫。
- 股市強勢取決高利率維持多久；維持越久，越易走牛市復甦；若進入降息，衝擊較大，因系統性風險（如 2007 年、2000 年 等）常伴隨立即降息。
- 只要無顯著降息，多頭氛圍可能性高；短期有拉回疑慮，但中長期緩步走高機率大，除非降息或系統風險。
債券：基準利率見頂反轉，公債殖利率易下彎，價格受買盤支撐；過去經驗（如 1984 年、1989 年 等），最後加息後殖利率多向下，公債價格見絕對低點。
- 資金近期買盤持續增強。
黃金：利率反轉後起漲顯著，甚至超債券漲幅；過去經驗（如 2007 年 漲 153%，2000 年 漲 170% 等）。

葉倫財政部長警告債務上限可能 6 月初 達限，需民主共和黨協商；共和黨提法案要求拜登財政準節才同意上調，但明年總統大選使民主黨難妥協。
- 類似 2011 年 歐巴馬窘境，兩黨無法協議逼近違約，標普下調信用評等 AAA 至 AA+，CDS 價格上漲；過去如雷根 8 年 上調 10 次，但拜登危機大。
- 主持人視為好事，因協商後拜登難推大規模財政計劃，有利稀釋通膨。
銀行問題：聯準會忽略銀行系統壓力與公債減損衝擊；矽谷銀行擠兌速度快，未來會注意；經濟衰退可接受，但銀行流動性危機會介入。
- 銀行面臨債券減損與商用不動產違約；舊金山辦公室空置率從 2019 年 5% 升至 30%，翻 6 倍；全美現象（如休士頓、芝加哥等）空置率雙位數。
- 債券不保本，REITs 若違約，對中小銀行固定收益衝擊大。

市場堅持降息因不信股市無泡沫破滅風險；大型金控對標普 500 空單淨部位為 2011 年 以來最大，僅次 2008 年；54.7% 基金經理人認為指數應跌至 3500 點。
- 但 VIX 創 2021 年 新低，QQQ 歷史新高，Meta 漲 100%；市場不信經濟大幅衰退，但機器過高有疑慮。
- FAANG（如 Meta、Amazon 等）前 5 大 權值股漲 31%，餘 495 家 僅 3%；全值股有系統性泡沫疑慮，為回跌主因。
行情在悲觀中誕生、懷疑中成長、樂觀中破滅；目前市場氛圍在懷疑，從現在點位回看已漲 20% 進入牛市，才會有像樣回調。
- 主持人對今年中下旬行情樂觀，除非系統風險。