2025-12-29（一）2025 跑贏大盤有多難？白銀破 80 美元，貴金屬牛市才剛開始？

摘要整理

2025 年全球股市表現回顧

• 2025 年主要股市幾乎全數正報酬，韓國股市漲幅最高達 72.1%，費城半導體指數漲 43%，恒生指數漲 31%。
• 日經 225 指數漲 29%，台灣加權指數漲 25%，納斯達克指數漲 22%，標普 500 指數漲 18%，歐洲 Stoxx 50 指數漲 17%，道瓊工業指數漲 14%。
• 標普 500 指數在 2025 年創下 38 次歷史新高，顯示美股強勢主導全年行情。

主動型基金大幅失血與被動投資崛起

• 過去十多年主動型股票基金持續流出，累計超過 1 兆美元，2020 年後流出速度明顯加快。
• 2025 年被動型 ETF 吸金近 6,000 億美元，全球資金明顯從主動管理轉向被動追蹤。
• 主動型基金僅 22% 跑贏標普 500，意味著約 78% 的基金經理人績效落後大盤。

市場報酬高度集中於少數科技巨頭

• 標普 500 市值加權與等權重指數差距在 2025 年顯著擴大，顯示報酬幾乎全由大型股貢獻。
• 若不重壓輝達、微軟、Google 等少數科技巨頭，幾乎不可能跟上大盤表現。
• 即使分散布局或等權重配置，也因市場結構改變而容易落後市值加權指數。

2026 年股市展望：從估值擴張轉向獲利驗證

• 2026 年投資重點在於科技巨頭是否能將 AI 資本支出轉化為實質獲利，而非僅靠估值倍數擴張。
• 傳統產業與消費電子復甦與否，對大盤影響有限，個股價差機會仍存。
• 經過 2025 年強勢上漲後，2026 年要延續大多頭的連貫性壓力增大，需更多企業獲利支持。

白銀領漲貴金屬與類金屬牛市

• 白銀 2025 年漲幅達 150%-160%，年底突破每盎司 80 美元，創 1950 年以來最大單周漲幅。
• 黃金、銅等貴金屬與工業金屬全年漲幅均達雙位數，遠超大宗商品指數整體表現。
• 白銀同時具避險與工業屬性，太陽能產業已消耗全球約 30% 年產量，供給難以快速增加。

原物料價格分化嚴重

• 貴金屬與工業金屬表現亮眼，白銀、鉑金、鈀金、黃金、銅漲幅多在 40% 以上。
• 軟性商品與能源大多下跌，玉米、小麥、棉花、汽油、橡膠跌 10%-20%，糖跌 20%，可可跌 48%，柳橙汁跌 57%。
• 可可雖腰斬但仍處高檔，顯示原物料下跌不易傳導至終端消費品價格。

金屬價格上漲對通膨的潛在傳導壓力

• CPI 無直接金屬權重，金屬價格上漲需經多層傳導才影響終端商品，過程較長。
• 白銀與銅價若持續失控上漲，可能在 2026 年推升電動車、基礎建設與電子產品成本。
• 高盛建議做多黃金、放空油氣，預期 2026 年地緣風險升高將支撐貴金屬需求。

AI 資料中心擴建推升金屬需求

• AI 資料中心功率暴增，轉向高壓直流供電與先進散熱，帶動銅、銀等金屬需求大幅成長。
• 2026 年預計進入基礎建設爆發期，需提前興建電廠與升級設備以滿足電力需求。
• 美國電網與發電建設已跟不上 AI 資料中心擴建速度，電力容量拍賣價格直線上升。

美國就業市場分化與小企業壓力

• 初領失業救濟金人數回落至 21.4 萬，持續領取人數亦緩步下滑，勞動市場整體仍具韌性。
• 小型企業（50 人以下）自 2024 年起轉為淨裁員，每 3 個月減少約 20 萬人，大型企業則維持擴張。
• NFIB 小企業樂觀指數自 2021 年後持續下滑，顯示高利率對中小企業現金流造成明顯壓力。

2026 年整體經濟輪廓與政策展望

• 2026 年關鍵在於薪資漲幅是否能持續超過通膨，而非強求通膨快速回到 2% 目標。
• 白宮傾向接受適度通膨以維持景氣擴張，同時放鬆監管與開採限制以擴大供給。
• 貴金屬與工業金屬價格過快上漲，已使通膨達標難度增加，聯準會降息路徑將受密切關注。

觀點整理

2025 年全球股市表現回顧

1. 2025 年多數資產正報酬，但漲幅差距大

   • 韓國股市漲幅達 72.1%，領先全球；費城半導體指數漲 43%，恒生指數漲 31%，日經 225 漲 29%，台灣加權指數漲 25%，納斯達克漲 22%，上海綜合漲 21%，標普 500 漲 18%，歐洲 Stoxx 50 漲 17%，道瓊工業漲 14%。

2. 標普 500 全年創 38 次歷史新高

   • 一年內濃縮多年戲碼：關稅拉扯、通膨回升、AI 熱潮、地緣危機、美國 GDP 數據上修，整体符合景氣擴張條件。

3. 市場報酬高度集中於少數大型科技股

   • 主動選股難跑贏大盤，分散布局反而更容易落後。

主動型基金困境與被動投資趨勢

1. 主動型股票基金持續失血

   • 全球主動型股票基金 2025 年流出約 1 兆美元，累計自 2015 年起流出超過 1 兆美元；同期被動型 ETF 吸金近 6,000 億美元。

2. 主動型基金跑贏標普 500 比例低

   • 長期平均僅 25-30% 跑贏，2025 年僅 22%，即 超過 75% 的主動基金經理人輸給大盤。

3. 市場結構改變導致難以跑贏

   • 報酬集中於輝達、微軟、Google 等少數科技巨頭；投資人已清楚知道這些標的，質疑支付主動管理費的價值，形成惡性循環。

4. 等權重與市值加權指數差距擴大

   • 即使均衡分散布局，也因權重集中而落後大盤。

5. 主持人建議投資人年底檢討績效

   • 以整體資產報酬率對比大盤或自身股債配置比例（如 60/40 或 80/20），判斷是否適合繼續主動選股；若連續多年落後，考慮轉向被動指數投資。

市場集中度與個股長期表現

1. 股市長期報酬集中於極少數公司

   • 標普 500 前十大市值公司中，僅微軟 20 年前仍在前十；金融危機前存在的公司超過 1/3 至今未回當年高點。

2. 投資標的分三類

   • 不用研究就能做：指數型投資（被動 ETF）。
   • 要研究才能做：主動選股、產業輪動、小型股。
   • 研究了都不一定看得懂：高估值成長股或流動性退潮後易崩盤標的。

3. 主持人觀點

   • 指數是最佳參照物；若個股績效無法持續超越大盤，被動投資可能是更適合選擇。

貴金屬與白銀牛市

1. 白銀 2025 年漲幅達 150-160%

   • 年底突破每盎司 80 美元，創 1950 年以來最大單周漲幅；10 月出現軋空，投機資金大量湧入。

2. 白銀兼具貴金屬與工業金屬屬性

   • 太陽能板消耗全球約 30% 年產量；電動車、資料中心、醫療器材需求強勁；供給難快速增加（多為銅、金、鋅礦副產品）。

3. 市場出現實體交割壓力

   • 倫敦白銀市場擠兌、swap 利率異常（現貨比遠期貴），顯示實體白銀短缺。

4. 高盛看法

   • 白銀處於極高風險（基期高），建議做多黃金、放空油氣；預期 2026 年地緣風險升高、供應鏈武器化，貴金屬需求持續強勁。

原物料價格與通膨傳導壓力

1. 2025 年貴金屬與工業金屬表現優於股市

   • 白銀、鉑金、鈀金、黃金、銅價漲幅均達雙位數；軟性商品（如玉米、小麥、棉花、汽油、糖、可可、柳橙汁）多數下跌 10-57%。

2. 通膨僵固性

   • 原物料下跌未傳導至終端價格（如可可腰斬，巧克力仍貴），因服務成本難以下降。

3. 金屬價格上漲對 CPI 傳導路徑長

   • CPI 無直接金屬權重，需經零元件 → 製造 → 批發 → 零售多層傳導；短期不顯著，但長期高漲可能影響終端商品。

4. 2026 年通膨壓力來源

   • 高負債、長期赤字、人口老化需適度通膨稀釋債務；貴金屬與類金屬價格失控上漲，可能推升基礎建設成本。

AI 資料中心建置與金屬需求

1. AI 資料中心電力需求暴增

   • 機櫃功率大幅提升，推動高壓直流架構轉型；需更多銅、銀用於導電、開關、散熱設備。

2. 基礎建設需求將在 2026 年爆發

   • 2025 年資料中心瘋狂興建，2026 年發現電力不足，需提前建電廠與電網；電價已因容量拍賣上行。

3. 金屬價格高漲可能抑制建置速度

   • 銅、銀持續大漲，將提高 AI 資料中心資本支出壓力。

就業市場與經濟指標

1. 初領失業救濟金低

   • 最近一周僅 21.4 萬人，接近 2021 年 11 月低點，顯示勞動市場仍支撐。

2. 大小企業分化

   • 小型企業（50 人以下）連續淨裁員，每 3 個月減約 20 萬人；大型企業（500 人以上）仍維持擴張。

3. 小企業樂觀指數下滑

   • NFIB 指數自 2021 年後持續下降，顯示地方經濟壓力累積。

4. 川普政策傾向

   • 認為高利率而非 AI 才是就業下滑主因，傾向立即降息支持小企業。

2026 年整體市場展望

1. 股市主軸仍為 AI 科技股

   • 從估值擴張轉向獲利驗證；需科技巨頭將巨額資本支出轉化為實際獲利。

2. 通膨控制兩難

   • 要壓通膨可暫停降息（快速見效但傷景氣），或靠科技進步與監管放鬆擴大供給（需時間）；白宮傾向接受略高通膨，維持景氣擴張。

3. 關鍵比拚

   • 薪資漲幅是否持續蓋過通膨；科技生產力進步是否足夠快。

4. 降息路徑與聯準會主席人選

   • 兩位 Kevin（Warsh、Haslett）為熱門人選，誰更符合川普意志將影響降息空間。

5. 主持人總結

   • 2026 年輪廓：大小企業持續分化，或在降息+監管放鬆下小企業復甦；投資人應以大盤為基準檢視自身策略，決定主動或被動更適合。