2025-12-04（四）就業疲憊，降息拉股市？輝達擋出口管制，H200 對中將放行？

摘要整理

美股與降息預期強烈升溫

• 美股三大指數全面收高，道瓊大漲 408 點或 0.86%，收 47,882 點，距離歷史新高僅一步之遙
• 2 年期美債殖利率跌破 3.5%，創 9 月以來美元最差單日表現，市場幾乎 100% 押注 12 月聯準會降息 1 碼
• 比特幣突破 9.3 萬美元，反映市場對聯準會重啟降息通道與流動性釋放的強烈期待

ADP 小非農意外轉弱成降息最大助力

• 11 月 ADP 私人就業意外減少 3.2 萬人，為 2023 年初以來最大降幅，遠低於預期增加 1 萬人
• 小型企業（員工少於 50 人）單月砍 12 萬個職位，為 2020 年 5 月以來最嚴重
• 年增薪資增速降至 6.3%，留任者增幅 4.4%，就業疲弱但尚未引發薪資螺旋式下降，給聯準會「有理由降息、沒理由大放水」的完美藉口

K 型經濟分化持續擴大

• 職位空缺數自 2021 年底一路下滑，但標普 500 指數卻持續創高，顯示就業市場越弱、股市越強
• AI 取代人力導致企業利潤暴增，大型企業現金流充沛、中小企業卻大裁員，形成明顯 K 型分化
• 聯準會褐皮書也指出經濟呈現「大型企業穩健、中小型企業低迷」的兩極現象

聯準會主席人選幾乎底定

• Polymarket 顯示凱文·哈賽特（Kevin Hassett）出任下任聯準會主席機率已高達 80%
• SOFR 期貨短線成交量暴增至單日 3 萬口，市場正瘋狂押注 2026 年下半年降息速度將大幅加快
• 哈賽特雖親川普，但 2018 年曾公開力挺鮑爾獨立性，被視為「能溝通、不會完全政治化」的鴿派人選

美國消費兩極化更加明顯

• 黑五銷售額仍成長，但富裕家庭支撐高端百貨，平價品牌明顯感受到中低收入戶緊縮
• Target 等平價零售商 8-9 月銷售持平，直到 10-11 月萬聖節與黑五才回溫
• 消費者「要有理由才願意買」，大額裝修、傢俱等高價消費明顯猶豫

2025 美債有望迎 2020 年以來最佳表現

• 市場預期聯準會 2025 年大幅降息，美債價格已回到 2020 年高點水準
• 2022 年暴力升息曾讓美債重挫近 15%，如今景氣放緩+降息預期，將推動債券通道全面打開
• 若 2026 年美元明顯走貶，美債上漲有望成為主流資產共識

關稅戰結束、匯率戰即將開打

• 台灣 2025 下半年貿易順差占 GDP 達 30%，對美順差更高達 20%，已屬全球極端水準
• 台積電等對美投資已達 1,650 億美元，整體半導體業赴美投資逼近 3,000 億美元
• 白宮認為「買再多美國農產品都沒用」，唯一解方就是台幣、韓元等亞洲貨幣升值，2026 年匯率戰將取代關稅戰

輝達成功擋下晶片出口管制

• 美國國會最新國防授權法案拿掉限制輝達對中銷售 H200 等先進 AI 晶片的條款
• 黃仁勳密集華府遊說成功，只要川普點頭，H200 隨時可出口中國
• 此舉被視為科技派在白宮全面壓過對中鷹派，對半導體股形成重大利多

中美 AI 競爭進入新階段

• 中國 AI 日常使用者達 5 億人，36% 人口頻繁使用，普及速度全球最快
• 蔡崇信：真正勝負不在模型性能，而在採用率；中國走「開源+全民普及」，美國走「閉源+企業付費」
• 若 H200 順利出口中國，結合中國演算法效率優勢，將大幅縮小與美國算力差距

投資總結與風險提醒

• 就業壞得「剛好夠降息」，聯準會 12 月降息幾乎確定，2026 年有望加速寬鬆
• 關稅戰落幕後，台灣、韓國等貨幣升值壓力將大幅上升，台幣匯率將成焦點
• AI 破壞力持續超乎想像，Salesforce 等傳統護城河公司股價崩跌，個股投資需高度警惕技術革命風險

觀點整理

美國就業市場與降息通道

• ADP 小非農大幅惡化：11 月減少 3.2 萬人，遠差於預期的 +1 萬人，為 2023 年初以來最大減幅
• 小型企業（員工小於 50 人）單月砍 12 萬職位最慘，中大型企業反而增聘
• 薪資年增幅降至 6.3%，留任者增幅 4.4% → 就業轉弱但尚未引發「薪資螺旋下跌」或大規模失業潮
• 主持人觀點：壞到足夠讓聯準會降息，但還不至於需要大放水 → 市場最愛的「包紅包但不要衰退」的劇本
• 2 年期美債殖利率已跌破 3.5%，市場幾乎 100% 壓注 12 月降息一碼，2025 全年降息通道幾乎確定打開

K 型經濟與分化加劇

• 職位空缺數持續下滑，但標普 500 卻越漲越高 → 典型 K 型復甦
• AI（ChatGPT 發布後）大量取代中低階人力 → 企業裁員 → 成本下降 → 利潤暴增 → 股價狂漲 → 富人更有錢消費 → 貧富差距擴大
• 主持人觀點：就業市場與股市已經脫鉤，裁越多人的大企業股價反而漲越兇，2025 年 K 型分化將在經濟、政治、地緣全面擴大

聯準會主席接班與貨幣政策展望

• 川普唯一公開暗示的人選只有「Kevin」→ 市場解讀就是 Kevin Hassett（哈賽特）
• Polymarket 賠率已達 80%，幾乎內定
• SOFR 期貨短線暴量 3 萬口，市場瘋狂加碼押 2025 年 5 月鮑爾卸任後「川普版主席」將大幅加速降息
• 主持人觀點：
  • 哈賽特不是 100% 政治傀儡，2018 年曾公開挺鮑爾、捍衛央行獨立性
  • 但他會是「最配合白宮」的主席，2026 年下半年降息節奏可能全面加快
  • 美債 2025 年有望寫下 2020 年以來最佳表現，美元走貶＋債券上漲將成主流

美國消費兩極化

• 黑五銷售仍成長，但平價品牌明顯感受壓力，高級百貨仍強
• 中低收入戶因政府停擺、SNAP 補助中斷而緊縮，大額消費猶豫
• 主持人觀點：有股票的家庭 vs 沒股票的家庭消費行為差異越來越大，降息正好支撐富人繼續花錢

關稅戰結束 → 匯率戰開打

• 台灣 2025 年對美貿易順差占 GDP 已高達 20%，全球最極端
• 買再多美國農產品、能源都無濟於事 → 唯一解方只剩台幣升值
• 台美關稅談判進入最後階段，美國要求：
  1. 台灣追加對美投資（台積電已達 1,650 億美元）
  2. 台灣工程師赴美訓練美國勞工
• 主持人觀點：2025 年亞洲製造國（台、韓、日）貨幣全面升值已成定局，關稅戰結束就是匯率戰開始

輝達成功遊說 → 晶片出口管制鬆綁

• 美國國會最新國防授權法案拿掉原本要限制輝達對中銷售 H200 的條款被拿掉
• 只要川普點頭，H200 隨時可出口中國
• 主持人觀點：黃仁勳在華府影響力已凌駕馬斯克，科技派完全主導白宮，短期內不會再有新晶片禁令 → 中國算力即將大幅提升

中美 AI 競爭新賽道

• 蔡崇信觀點：決定勝負的不是模型性能，而是「採用率」與「普及率」
• 中國路線：開源＋低價＋全民可用（阿里通義千問已征服東南亞）
• 美國路線：閉源＋高價＋企業客戶為主
• 主持人觀點：未來競爭將從「誰的模型最強」轉為「誰把 AI 變成基礎設施化」，中國目前在普及速度遙遙領先

投資結論與建議

• 2025 年三大主流：
  1. 降息通道打開 → 美債、美元貶值
  2. 亞洲貨幣（特別是台幣、韓元）強勢升值
  3. 中國算力爆發 → 全球 AI 普及加速
• 個股風險極高（Salesforce 護城河被 AI 摧毀即是前車之鑑）
• 主持人一貫立場：再怎麼分析總經，最後還是投 ETF 最穩

總結一句話：
「2025 年不是關稅戰，而是匯率戰＋ AI 普及戰；聯準會會降息、白宮會放水、科技派會贏、台幣會升值、中國算力會爆發，而 K 型分化只會更嚴重。」