2025-10-17（五）最強印鈔機，台積電創高，追還是逃？AI 泡沫是否已消失？

摘要整理

台積電法說亮麗財報

• 第三季稅後淨利 4,523 億台幣，季增 13.6%、年增 39.1%，創歷史新高
• 每股盈餘 EPS 17.44 元，毛利率 59.5%、營業利益率 50.6%，雙雙超財測高標
• 每日獲利 49 億台幣，每小時獲利逾 2 億台幣，堪稱台股最強印鈔機

先進製程占比與客戶結構

• 7 米以下節點以下占比達 74%，其中 3 奈米 23%、5 奈米 37%、7 奈米 14%
• 高階運算 HPC 占晶片營收 57%，超越智慧型手機 30%，蘋果不再是最大客戶
• 北美客戶占比 68.8%，亞洲僅 20%，與聯電、世界先進等台灣晶圓廠客戶結構完全不同

資本支出與 AI 營收展望

• 資本支出上調至 420 億美元，70% 用於先進製程，10-20% 用於先進封裝
• AI 相關營收預估 2026 年達 1,506 億美元，占總營收 34%，三年成長 6 倍
• CoWoS 先進封裝出貨量 2026 年達 207.5 萬片，ASP 維持 7,000 美元水準

股價合理性與 EPS 預估

• 2025 年 EPS 預估上調至 64.5 元，以 20 倍本益比計，合理股價 1,200-1,400 元
• 2026 年 EPS 預估 76 元，合理股價 1,400-1,500 元；2027 年 95 元，目標 1,800-1,900 元
• 每年股價合理成長 200-300 元，當前價位已反映 2026 年獲利預期

AI 建置潮與泡沫爭議

• 台積電財報亮麗不等於 AI 無泡沫，關鍵在四大 CSP 業者能否回收資料中心投資
• 美國 Stocklet 星際之門計畫投資 5,000 億美元，2026 年開工，2030 年完工
• 創投 2025 年投 AI 領域 1,610 億美元，占總投資 2/3，超越 2021 年疫情高峰

AI 新創估值泡沫風險

• 10 家未獲利 AI 新創一年市值暴增近 1 兆美元，營收僅 500 萬美元卻估值 5 億美元
• 美國創投 AI 投資規模超 2000 年網路泡沫 7 倍，屬超大型軍備競賽
• 大科技股獲利追上本益比，但中小新創缺乏現金流，泡沫風險更高

台灣出口關稅豁免優勢

• 半導體關稅未出爐，台灣 80% 出口值處於絕對豁免，幾無關稅影響
• 相較日韓汽車業受 15% 對等關稅壓制，台灣出口表現亮麗
• 台灣晶圓代工掌握北美與亞洲頂尖訂單，兩面押寶優勢明顯

川普政策助力 AI 泡沫延續

• 川普家族透過加密貨幣、迷因幣等項目一年稅前收益超 10 億美元
• 放寬 SEC 監管、允許退休金投資加密貨幣，監管環境持續鬆綁
• 中東主權 AI 計畫、歐洲訂單可能陸續湧現，支撐 AI 投資熱潮

銀行系統性風險隱憂

• 美國地方銀行股重挫，KBW 地方銀行指數單日跌 6.3%
• Zion 銀行與 Western Airlines 銀行爆企業貸款詐欺，涉及虛假抵押品
• 高利率環境下中小型銀行違約與減損壓力發酵，恐引發系統性風險

物理性 AI 與調情式 AI 商機

• OpenAI 將推年齡驗證，允許成年用戶生成情色文學，轉向自由化政策
• 上半年推家長監控功能，下半年轉開放成人內容，政策 180 度轉變
• 調情式生成式 AI 結合五感腦活動數據，開啟心靈互動商機，助回收資料中心成本

美股與台股盤勢表現

• 道瓊下跌 301 點收 45,952 點，標普下跌 41 點收 6,629 點
• 納指下跌 107 點收 22,562 點，費半上漲 32 點收 6,800 點
• 台積電 ADR 跌 1.6%，台股早盤下跌 258 點收 27,389 點，持續震盪

聯準會降息預期與流動性支撐

• 聯準會理事 Waller 支持 10 月 29 日 FOMC 降息 1 碼，傾向漸進寬鬆
• 川普派理事米蘭主張年底前降 3-4 碼，2026 年進一步寬鬆
• 市場無緊縮空間，僅剩降息預期，支撐 AI 估值持續擴張

觀點整理

台積電法說與 AI 建制潮

1. 台積電財報亮麗，創多項歷史新高

   • 第三季稅後淨利 4,523 億，季增 13.6%、年增 39.1%，EPS 17.44 元
   • 毛利率 59.5%、營業利益率 50.6%，雙雙超越財測高標
   • 每日獲利 49 億、每小時獲利超 2 億，堪稱台股最強印鈔機

2. 先進製程占比高達 74%，AI 資料中心需求主導成長

   • 3 奈米占 23%、5 奈米 37%、7 奈米 14%
   • AI 高速運算（HPC）營收占比達 57%，已超越智慧型手機 30%
   • 蘋果不再是主要客戶，未來景氣循環取決於 AI 資料中心擴建

3. 資本支出上調至 420 億美元，70% 用於先進製程

   • AI 相關營收預估從 2023 年 69 億美元暴增至 2026 年 1,506 億美元，成長 6 倍
   • CoWoS 先進封裝出貨量從 10 萬片增至近百萬片，2026 年 AI 晶圓出貨量達 207.5 萬片

4. 客戶結構分化，台積電 68.8% 客戶在北美

   • 聯電、世界先進、力積電亞洲客戶占比 67%–83%
   • 台灣晶圓代工形成雙軌制：台積電鎖定北美頂尖訂單，其他廠商深耕亞洲

5. 股價合理性分析（基於凱基預估）

   • 2025 年 EPS 64.5 元 → 中性本益比 20 倍，目標價 1,200–1,300 元
   • 2026 年 EPS 76 元 → 目標價 1,400–1,500 元
   • 2027 年 EPS 95 元 → 目標價 1,800–1,900 元
   • 每年股價合理成長 200–300 元，若年底達 1,600–1,700 元即本益比上修

6. 主持人觀點：台積電財報好不等於 AI 無泡沫

   • 台積電只是「賣鏟子」，需觀察四大 CSP（雲服務商）能否回收 AI 資料中心投資
   • 真正的去泡沫關鍵在終端應用與現金流回流，而非上游產能擴張

AI 泡沫與新創估值過熱

1. 台積電 → 輝達 → CSP 傳導鏈需完整驗證

   • 輝達營收翻倍成長，主因 3 奈米需求爆發，2026–2027 年主要客戶為輝達
   • 若 CSP 無法將 AI 資料中心變現，賣鏟子者終將受拖累

2. 美國 AI 基礎建設計畫延後至 2026 年開工

   • Stargate（OpenAI、微軟、輝達、甲骨文）投資 5,000 億美元，2030 年完工
   • xAI 10 萬顆 GPU 超級資料中心、Google PGM、中東 G42 等百億美元級計畫

3. AI 新創公司估值暴增，泡沫疑慮升溫

   • 10 家未獲利 AI 新創一年市值增近 1 兆美元
   • 美國創投 2025 年已投 1,610 億美元至 AI，占總投資 2/3
   • 年營收 500 萬美元公司估值達 5 億美元，市場預期營收成長 100 倍

4. 與歷史科技泡沫比較

   • 2020–2025 年 AI 投資規模為 2000 年網路泡沫 7 倍（通膨調整後）
   • 主持人觀點：巨頭因現金流穩定可消化高本益比，新創公司則面臨外溢風險

關稅豁免與台灣出口優勢

1. 台灣 80% 出口值仍處於關稅豁免

   • 半導體關稅尚未出爐，客戶無轉單壓力
   • 三星、日韓汽車受 15% 對等關稅衝擊，台灣出口表現亮麗

2. 主持人觀點：豁免為台積電業績護城河

   • 短期無外部衝擊，長期需關注 10 月談判進展與川普施壓

川普政策與泡沫延續機制

1. 川普家族透過加密貨幣獲利逾 10 億美元

   • WLFI 代幣 5.5 億、川普幣 3.62 億、梅蘭妮亞幣 6,500 萬
   • 放鬆監管、撤銷 Coinbase 訴訟、允許退休金投資加密貨幣

2. 聯準會降息預期支撐流動性

   • 沃勒支持 10/29 降息 1 碼，米蘭主張年底前降 3–4 碼
   • 無緊縮空間，市場預期漸進或極端寬鬆皆利多

3. 主持人觀點：泡沫延續的兩大支柱

   • 物理性 AI 產品落地（如調情式 AI）
   • 川普財政政策與監管放寬，刻意避免泡沫破裂

調情式生成式 AI 與終端應用

1. OpenAI 將引入年齡驗證，允許生成成人內容

   • 上半年推家長監控功能，下半年轉向「把成年人當成年人」
   • 從心理危機防範轉為使用者自由，市場解讀為營收解方

2. 主持人觀點：心靈互動才是高價值終端

   • 肉體互動可用金錢購買，心靈互動最稀缺
   • 長期使用 ChatGPT 可建立個人化深層對話，具「雲端情人」潛力
   • 若生成式 AI 切入情色經濟學與情感陪伴，營收回收可期，AI 泡沫將被實質應用化解

銀行系統性風險與中小型銀行危機

1. 美國地方銀行股重挫，KBW 指數跌 6.3%

   • Zion、Western Alliance 涉詐欺貸款，抵押品異常
   • 高利率副作用、美債減損、違約事件發酵

2. 主持人觀點：需警惕系統性風險下行傳導

   • 大銀行財報穩健，中小型銀行集體拋售
   • 若不介入救援，可能影響金融傳導與整體市場情緒

閱讀推薦書籍：《國家為什麼會破產》

核心主題

• 債務週期後期機制與國家破產邏輯
  國家興衰 ≠ 單純「債多必倒」，而是債務累積速度、結構、與稅收/還本能力失衡所引發的系統性危機。

債務本質與週期

1. 債務 = 經濟擴張工具
   • 正當且必要（如信貸推動成長）。
   • 問題出在：速度過快、結構失衡、資源錯置。
2. 債務危機觸發條件
   • 債務服務（利息+本金）大幅超過稅收能力。
   • 典型週期：初期擴張 → 中期泡沫 → 後期張力爆發 → 危機/重組。

歷史週期觀察（超長尺度）

• 帝國平均壽命 ≈ 320 年（1500 年來全球霸權更替）

  霸權	高峰期	衰退啟動
  中國	明清	19 世紀
  荷蘭	17 世紀	18 世紀
  英國	19 世紀	20 世紀初
  美國	1990 年代後期	已進入長期衰退期

• 關鍵洞見：

  「美元終將崩潰」可能是對的，但不一定發生在你有生之年。
  羅馬不是一天建成，也不是一天滅亡。

認知陷阱與矛盾思維

• 當現實與信念衝突時，質疑前提而非邏輯：
  • 北韓農民：「我們幸福指數第 2，為何吃不飽？」→ 前提錯誤
  • 阿富汗女學生：「趕走侵略者，為何不能上學？」→ 因果斷裂
  • 清朝北洋水師：「東亞第一，為何被速射炮擊沉？」→ 技術錯估

國家破產監控指標（Dalio 首度明確提出）

小國/新興市場解釋力更高：對外依存度高 → 國際金融一波動即引爆。

政策建議（實務導向）

1. 避免債務陷阱
   • 維持稅收/債務服務比率 < 25%。
   • 優先償還外債與短期債。
2. 危機應對三部曲
   ① 貨幣化（印鈔）→ 短期緩解
   ② 債務重組（減記/延期）→ 中期止血
   ③ 結構改革（稅制、產業）→ 長期復甦
3. 投資人啟示
   • 認識個人壽命有限：別押注「美元 30 年後崩潰」。
   • 週期思維：危機 = 買點（若能撐過重組）。

與前作對比

總結金句

「債務不是原罪，失控的債務服務才是國家破產的導火線。
了解週期，才能在危機中找到機會。」

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推薦閱讀族群：

• 宏觀投資者
• 新興市場分析師
• 關心美元霸權與地緣風險者
• 想理解「國家級泡沫如何破」的人

書籍厚實，建議搭配 債務/GDP 圖表 與 歷史案例 對照閱讀，效果最佳。