2025-11-17（一）經濟學人警告，台灣真的有台灣病？為何台幣長期遭低估？

摘要整理

經濟學人封面報導主軸：台灣病

• 2025 年經濟學人以「台灣病」為封面，肯定台灣是今年全球最亮麗經濟體之一，人均 GDP 已超越德國、日本、澳洲
• 晶片出口過去 5 年暴增近 3 倍，對美貿易順差與全球市占雙雙創歷史新高
• 但背後隱藏嚴重內部失衡：房價所得比高於紐約、倫敦，同類商品在台灣比國外更貴，內需連續近 3 季重度衰退
• 台幣被嚴重低估，壽險業面臨系統性風險，形成典型「三高一低」：貿易順差高、外匯存底高、房價高、台幣嚴重低估

台幣被低估的證據與程度

• 依經濟學人大麥克指數，台幣對美元被低估近 55%，在全球 53 種貨幣中敬陪末座
• 台灣大麥克換算美元比美國便宜 56%，但台灣屬高所得經濟體，理論上應略貴才合理
• 若以基本均衡匯率模型推估，只要經常帳順差壓回 GDP 3%以下，台幣至少需升值 24%
• 過去 20 年台幣從合理區間被低估 50%~60%，外匯存底從 900 億美元單向上漲至 6,000 億美元

經常帳與貿易順差失控暴衝

• 2025 年 10 月商品貿易順差高達 226 億美元，年化占 GDP 達 31%
• 今年以來經常帳順差占 GDP 16%，遠高於 2010 年的 10%
• 下半年對美雙邊順差已飆升至 GDP 的 30%，遠超其他主要經濟體
• 台灣成為已開發經濟體中少數工業占 GDP 比重持續上升的國家，從 25%升至 38%~40%

所得分配失衡與薪資停滯

• 1998 年以來台灣勞動生產力翻倍，但實質薪資停滯，單位勞動成本反而下滑 25%
• 基本工資占人均 GDP 比例僅 28.9%，韓國 61%、日本 44%，導致人均 GDP 贏韓國但薪資輸韓國
• 2000 年後每工時實質產出與實質薪資嚴重脫鉤，產出持續上升但薪資近 10 年幾乎不動
• 體感經濟與亮麗數據落差擴大，民眾普遍感覺「經濟很好但我過得不好」

房價失衡與低利率後果

• 1998 年以來台灣房價上漲近 4 倍，台北房價所得比 16 倍，高於倫敦、紐約、首爾
• 2025 年 Q1 房貸負擔率達 44.53%，台北 6.8 萬、新北 5.8 萬，合理負擔應低於 30%
• 央行長期壓低利率（房貸利率從 8%降至 2%~3%），資金無處去只能流入股市與房地產
• 亞洲四小龍中，台灣過去 15 年房價漲幅約 150%，居冠

壽險業系統性風險

• 台灣壽險業台幣負債 9,600 億美元，但資產僅 7,000 億美元，且多數投資美國債市
• 典型貨幣錯配：資產多為美元計價，本土貨幣部位僅 30%~40%
• 一旦美元長期貶值或保單大量贖回，將造成巨額匯損，央行 770 億美元避險部位無法完全覆蓋
• 國泰、富邦、新光等金控已出現減損，今年部分金控不發股利僅發環保杯

央行長期壓低匯率的動機

• 出口產業政治力量龐大，台幣升值 10%將使一半上市製造業出口無利可圖，台積電每升值 1%營業利益少 0.4 個百分點
• 央行盈餘占國庫收入 6%~8%，近年更高達 8.85%，遠超韓國 0.62%、美國 2.57%
• 央行靠低利率賺取利差（發行定存單成本低、買美債收益高），2025 年央行盈餘占國庫比重已達 87%
• 外匯存底占 GDP 從 32%上升至 72%，25 年幾乎未降，形同系統性買美元、印台幣

央行對經濟學人報告的即時回應

• 報告發布當晚，央行宣布與美國財政部將匯率原則公開化，承諾不操縱、不以競爭性目的干預
• 從 12 月起外匯干預金額從每半年披露改為每季披露，強調「主動透明、非美國要求」
• 央行反駁大麥克指數有缺陷，稱以 iPhone 售價推算台幣反而高估 17%，並強調美國財政部從未要求台幣升值

結構性困境與政策迷思

• 出口必要論：犧牲消費者利益補貼製造商，用電價、水價凍漲維持出口競爭力
• 單一發展宿命論：台灣無資源只能傾全力發展硬體，犧牲其他產業
• 央行已成國庫金雞母，政策被盈餘綁架，只能持續低利率、低匯率
• 調整路徑受阻：升值傷出口、升息傷房貸族、動稅制傷政治獻金、減補貼傷選票，目前只能靠補貼緩解

結論與投資啟示

• 台灣 20 多年選擇「阻升不阻貶＋超低利率」路線，成功累積財富但造成內部分配失衡
• 當前盈餘創高本是結構調整最佳窗口，但各路徑皆有巨大副作用，短期難有顯著改變
• 在現行體制下，做股東、房東、老闆仍相對有利，做員工則持續感受資產價格與薪資漲幅落差
• 經濟學人連續多年把台灣放封面（2021 地緣、2022 軍事、2025 兩次），顯示台灣議題已成全球焦點

觀點整理

台灣經濟的「亮麗外表」與「內部失衡」

• 肯定部分：2025 年台灣是全球表現最亮麗經濟體之一，人均 GDP 已超越德國、日本、澳洲；晶片出口 5 年暴增近 3 倍，對美貿易順差與全球市占率雙創新高。
• 失衡現象（台灣病核心）：
  1. 房價所得比全球最誇張：台北 16 倍，高於紐約、倫敦、首爾。
  2. 內需連續三季重度衰退，進口商品比國外貴，民眾實質購買力被嚴重侵蝕。
  3. 經常帳順差占 GDP 達 16%（10 月商品貿易順差年化更達 31%），外匯存底從 900 億美元暴增至 6,000 億美元。
  4. 新台幣被嚴重低估：大麥克指數低估 55%（全球 53 種貨幣敬陪末座），基本均衡匯率模型顯示至少應升值 24%。

台幣長期被低估的證據與後果

• 主持人明確觀點：這不是市場自然供需，而是央行長期系統性干預的結果。
  1. 外匯存底 25 年幾乎單向增加，占 GDP 從 32% 升至 72%，全球罕見。
  2. 央行用「新印台幣」買進美元，直接反映在資產負債表，難以否認干預。
  3. 後果三高一低：順差高、外匯存底高、房價高、台幣被壓低。
  4. 進口物價昂貴 → 內需疲弱 → 民眾儲蓄率異常高 → 體感溫度與經濟數據嚴重脫鉤。

所得分配失衡與薪資停滯

• 1998 年後勞動生產力翻倍，但實質薪資停滯，單位勞動成本反而下降 25%。
• 基本工資占人均 GDP 比例：台灣僅 28.9%，韓國 61%、日本 44%。
• 2000 年後每小時實質產出與實質薪資出現結構性脫鉤，這正是台幣開始大規模穩匯的時間點。
• 主持人結論：做股東、房東、老闆很舒服，做員工最辛苦，資產紅利遠大於薪資成長。

房價狂飆的真正推手

• 不是單純供需，而是長期超低利率＋央行壓匯釋放巨量台幣流動性的必然結果。
• 台灣房貸利率從 1998 年的 8% 降至目前 2-3%，資金無處去，只能湧入股市與房市。
• 2025 年 Q1 房貸負擔率已達 44.53%，台北更高達 6.8 萬（家庭月收入 10 萬要付 6.8 萬房貸），遠超合理負擔 30%。

壽險業系統性風險（潛在更大危機）

• 壽險業台幣負債 9,600 億美元，資產僅 7,000 億美元，且多數為美元資產（貨幣錯配）。
• 一旦美元長期貶值或保單大量解約，壽險業將面臨巨額匯損。
• 主持人觀點：這是央行長期壓匯的副產品，央行雖協助避險 770 億美元，仍無法完全覆蓋。

為什麼這套政策能維持 25 年？

• 兩大原因：

  1. 出口產業（傳統製造＋半導體）擁有巨大政治影響力，台幣升 10% 即可能讓一半出口產業無利可圖。
  2. 央行已成為國庫最大金雞母，盈餘占政府稅收 6-8%（最高達 8.85%），遠高於韓國 0.62%、美國 2.57%。

• 央行靠「國內低利率＋買美債賺利差」模式，2025 年貢獻國庫比重已高達 87%，形成「央行必須壓低利率才能賺錢」的惡性循環。

對央行回應經濟學人的評價

• 央行當晚立即與美國財政部發表聯合聲明、提高外匯干預透明度，並稱「不是美國要求，是我主動」。
• 主持人觀點：時機太巧合，市場解讀為默許台幣未來可適度升值，當天台幣即大幅走升。
• 央行用「iPhone 售價顯示台幣高估 17%」反駁大麥克指數，主持人認為迴避了最核心問題：賺這麼多美元，為什麼台幣 25 年沒升值？

主持人最終立場與結論

• 承認央行長期干預匯率已是不爭事實，「屁眼裡插筷子，不叫筷子」等同狡辯。
• 這套模式過去 25 年讓台灣累積巨額財富與外匯存底，但也造成內需疲弱、薪資停滯、房價失控、壽險危機。
• 現在的兩難：升值傷出口、升息傷房貸族、動稅制又動不了政治現金流，唯一能做的只有繼續補貼（電價、水價、蛋價凍漲）。
• 主持人認為：台灣病的核心不是匯率，而是整個制度選擇了「資方優先、出口優先、低利率優先」25 年，現在要改已經牽一髮動全身。
• 最後幽默結論：台灣現在是「行行出狀元，但打工人再怎麼努力，還是乞丐」，建議投資人優先當股東、房東、老闆，而非單純領薪水。

總結：主持人對經濟學人報導的態度是「八成認同、兩成理解」——結構性失衡確實存在，但這是台灣在資源有限下不得不走的路，現在要轉彎難度極高，短期內仍將維持現狀，僅可能在貿易順差最高峰時，允許台幣「被動式、緩慢式」升值。