2025-11-12（三）折舊戰開打？AI 變成了財務遊戲？孫正義又賣飛，重演 2019？

摘要整理

美國股市分歧與 AI 資金緊縮訊號

• 道瓊指數上漲 559 點、收盤創歷史新高 47,927 點，主要受美國政府結束最長關門期利多刺激
• 費城半導體指數重挫 2.48%、收 6,979 點，晶片股未能延續反彈
• 軟銀集團大舉出脫輝達持股、套現約 58 億美元，用於自建「星際之門」AI 計畫，顯示資金從二線轉向一線直接投資

AI 債市危機早於股市顯現

• 科技巨頭公司債被拋售，與美國公債利差擴大至 0.78 個百分點，為 4 月以來最高
• 甲骨文債券指數自 9 月中旬以來下跌 5%，遠大於整體投資等級債平均 1% 跌幅
• AI 基礎設施總投資已超 5 兆美元，主要靠公募債、私募信貸、主權基金及政府資金支撐

GPU 租賃市場價格鬆動與折舊壓力

• H100 GPU 租金自 2025 年初下跌 28%，A100 下跌近 30%
• Blackwell 架構即將量產，舊世代 GPU 面臨快速折舊與資產價值減損
• CoreWeave（輝達最大客戶）因協力廠商資料中心延遲，下修全年營收預測，盤後股價重挫 6%

Michael Burry 的折舊陷阱論點

• 若以 2-3 年壽命折舊，科技巨頭 2026-2028 年將低估約 1,760 億美元折舊費用
• Meta、Google、甲骨文、Microsoft 目前折舊年限約 5.5-6 年，拉長年限可美化 EPS 約 20-26%
• 主講人認為折舊年限拉長有合理性，伺服器穩定期長，且巨頭雲端業務持續擴張

AI 資本支出與電力瓶頸

• 2026 年五大雲端業者資本支出預估突破 4,500 億美元，為疫情前 4 倍
• 美國用電量預計從 4,000 太瓦時暴增至 5,000 太瓦時，進入指數型成長階段
• 開發商最大痛點：電力供應不足 22%、晶片短缺 22%、電力接入緩慢 21%

美國電價暴漲與區域差異

• 過去 3 年資料中心密集州（馬里蘭、康乃狄克、德拉瓦、華府、加州）電價平均上漲 29%
• 漲幅最低五州（密西根、北達科達等）僅上漲 5-7%，未來有望成為新資料中心熱區
• 高電價已推升科技巨頭營運成本，影響下一輪資料中心佈局決策

美銀哈內特與巴菲特警示

• 美銀策略師哈內特預測下一次危機，聯準會將直接購買 Meta、Microsoft 等 AI 巨頭公司債而非 MBS
• 科技業 5 年期 CDS 價格快速上升，市場開始擔憂巨頭違約風險
• 巴菲特持有 3,800 億美元現金幾乎全數配置短期美債，佔全美短期國債約 1/20，被視為避險極端訊號

軟銀孫正義轉向直接 AI 基礎建設投資

• 2019 年危機時被迫賣輝達，這次則在高點主動套現 58 億美元
• 資金不再買股票，而是直接用於自建資料中心、電廠與採購 GPU
• 軟銀市值自 6 月以來翻倍，成為日本市場 AI 概念龍頭

AI 泡沫持續三大關鍵條件

• 必須快速推出顛覆性商業模式（如 AI 代理下單、自駕、Optimus）取代現有入口
• 電力基礎建設速度必須追上 GPU 生產速度，否則大量 GPU 將成廢鐵
• 最終需迎來 AGI 顯著提升全球生產力，否則僅為「更聰明的聊天機器人」

總結：真相往往殘酷

• AI 已成全球不能輸的賭局，所有合約、伺服器、債務都已簽下
• 泡沫若破，聯準會下一次 QE 恐直接購買科技巨頭公司債
• 投資人當前幸福感來自「還不知道全部真相」，一旦電力、折舊、商業模式任一環節失靈，估值將快速修正

觀點整理

AI 基礎設施與泡沫風險總覽

主持人在整集節目中對當前 AI 熱潮保持「謹慎但尚未看空」的立場，認為 AI 確實帶來革命性改變，但目前正面臨「資金緊縮、折舊壓力、電力瓶頸」三大系統性風險，若無法順利解決，極可能演變成下一次大型泡沫。

AI 債市已先於股市亮紅燈

• 科技巨頭（Alphabet、Meta、Microsoft、甲骨文）近期發行公司債被明顯拋售，與美國公債利差擴大至 0.78%，創今年 4 月以來最高。
• 甲骨文債券指數自 9 月中旬以來下跌 5%，遠大於美國科技投資等級債平均 1% 跌幅。
• 主持人觀點：債市比股市更誠實，目前已反映市場對 AI 巨頭過度舉債的疑慮。

GPU 租賃價格鬆動與資產折舊壓力

• H100 租金自 2025 年初以來下跌 28%，A100 下跌近 30%。
• 新一代 Blackwell 架構即將量產，舊款 GPU 面臨快速貶值。
• CoreWeave（輝達重要客戶）大幅下修全年營收預期，盤後重挫 6%，主因協力廠商資料中心建設進度落後。
• 主持人觀點：技術進步太快導致資產快速折舊，靠租賃 GPU 為主的雲端業者資產價值正在被侵蝕。

折舊年限爭議（Michael Burry 的「折舊陷阱」）

• Michael Burry 批評科技巨頭把伺服器/GPU 折舊年限從 2-3 年拉長至 5-6 年，低估約 1,760 億美元折舊，導致獲利被高估 20-26%。
• 主持人部分認同但不完全贊同：
  1. 延長折舊年限確實能美化 EPS，但並非完全造假。
  2. 伺服器實際可靠度高（浴缸曲線），許多機台可以用超過 5 年。
  3. 七巨頭現金流強勁（Azure +40%、AWS +20%、Google Cloud +34%），短期還能支撐。
• 主持人結論：折舊爭議存在，但真正風險不在七巨頭，而在中階資料中心業者與高負債公司（如甲骨文）。

電力供應成為最大瓶頸

• 摩根士丹利調查顯示，開發商目前最大三難題：
  1. 電力設備短缺（22%）
  2. GPU 短缺（22%）
  3. 電力接入速度太慢（21%）
• 美國用電量預估將從 4,000 太瓦時暴增至 5,000 太瓦時以上，創歷史最大規模。
• 資料中心集中區域電價過去 3 年暴漲 29%（馬里蘭、加州等地）。
• 主持人核心觀點：「有先進 GPU 的美國沒電，有電的中國沒先進 GPU」，電力已是 AI 發展的硬上限，若發電廠建設速度追不上 GPU 生產速度，將產生大量「無法運作的廢物」。

軟銀孫正義大舉出脫輝達

• 軟銀套現約 58 億美元輝達持股，用於自建「星際之門」計畫（資料中心 + 電廠）。
• 主持人解讀：不是看衰輝達，而是從「間接投資」（買股票）轉為「直接投資」（自己蓋資料中心），顯示全球資金正瘋狂湧入 AI 實體基礎建設。

美銀哈內特極端預測

• 若 AI 泡沫破裂，下一次 QE 聯準會將被迫直接購買 Meta、Microsoft、Google 等公司債（而非像 2008 年買 MBS）。
• 主持人認為這反映華爾街已開始擔憂「AI 債務太大而不能倒」。

主持人對 AI 泡沫持續性的三個必要條件

1. 必須盡快推出類 AI 殺手級應用（Optimus、自駕、AI 瀏覽器改變商業模式）
2. 電力供應必須跟上 GPU 生產速度（川普政策放寬是關鍵）
3. 真正迎來 AGI 時代，大幅提升全球生產力，否則只是「更好的聊天機器人」

總結立場

• 短期：AI 熱潮仍可延續（客戶提前續約 H100、僅折價 5% 顯示需求仍強）
• 中長期：「人往往在不知道真相時最幸福」，目前折舊壓力、電力瓶頸、實際應用落後正讓泡沫輪廓越來越清楚。
• 若三大條件無法滿足，AI 極有可能成為下一次需要聯準會出手救援的系統性泡沫。

主持人整體態度：保持高度警覺，但尚未全面看空，認為現在是「真相逐漸浮現」的階段，投資人應正視風險而非繼續沉浸在無限想像中。