2026-07-27（一）財報黃金週，黃仁勳談 AI：這次不一樣！本益比創低，該買巨頭嗎？

摘要整理

美股市場概況與科技財報展望

• 美股週五走勢分歧，費半指數重挫 4.5%，納斯達克指數小幅收低，市場正靜待本週微軟、亞馬遜、Meta、蘋果等大型科技財報公布。
• 上週特斯拉與 Google 財報表現不佳，自由現金流轉負即引發股價進一步下壓，顯示市場對 AI 營收回饋能力轉趨理性。
• 資金從「挖金礦」轉向「賣鏟子」的流向中，晶片股賣壓相對沉重，即便是賣鏟子的 Intel 也未必獲得更高評價。

七月季節性弱勢與歷史慣性

• 過去 5 年（2021 至 2025 年）7 月標普 500 平均報酬率約為 -6%，且已連續 6 年 7 月收黑，成為美股相對疲弱的月份。
• 歷年 7 月單月跌幅常達 4.7% 至 8%，被視為「大屠殺月」，去年 7 月下跌後隨即迎來 8 至 10 月 AI 題材上漲。
• 目前 7 月底回檔若能適度消化，8 月初或有機會進入「先蹲後跳」的中期整理格局。

槓桿去化與市場降溫跡象

• 南韓槓桿 ETF 管理資產規模於 6 月中旬一度達 500 億美元，曝險比重接近 3.5%，但至 7 月中已快速下滑至約 2%，回到 5 月底水準。
• 台股本輪上漲幅度相對南韓股市較溫和，融資殺盤並不明顯，顯示槓桿去化已有實質收穫。
• 整體市場降溫讓情緒有機會清洗，為後續中期多頭或長期投資者創造進場契機。

期中選舉年的歷史經驗

• 自 1974 年以來 13 次美國期中選舉年，標普 500 在 7 至 10 月因政策不確定性而偏弱，平均與中位數報酬率皆下滑。
• 波動率通常自 7 月開始放大，10 月達全年高峰（月實現波動率有時超過 20%），11 月選後才緩步回落並重啟多頭。
• 選前因執政前景不明而需較高風險貼水，選後無論結果如何，不確定性消除本身即為利多，多頭行情多在選後啟動。

雙重賣壓：中東能源與 AI 融資需求

• 中東局勢推升能源價格，波斯灣原油運輸量已降至戰前不到 30%，若荷姆茲海峽與紅海持續受阻，油價仍有上漲空間。
• 全球 AI 相關投資等級債、高收益債與槓桿貸款發行規模今年已達 4,890 億美元，遠高於 2025 年的 3,220 億美元，其中 10 筆超過 200 億美元的大型融資案幾乎追平過去 7 年合計紀錄。
• AI 相關債券占美元投資等級債發行比重已達 23%、高收益債達 20%，資本支出龐大導致自由現金流不足，需依賴發債籌資。

中東局勢與油價動態

• 伊朗戰事後沙烏地阿拉伯已調整出口路線，利用東西輸油管線運往紅海延布港，紅海若遭葉門胡塞武裝攻擊形成類封鎖，保險費上漲效果等同實質封鎖。
• 布蘭特原油週五大跌 3.8%、西德州原油跌 3.12%，收在每桶約 90 至 96 美元區間，主因川普進一步軍事行動預期延後。
• 中國自美伊戰事後大幅縮減中東能源進口，亞洲需求疲弱成為壓制油價主因，油價雖年線有撐但維持 70 至 80 美元區間，對全球經濟並非全然利多。

聯準會政策與債券市場壓力

• 本週美國、新加坡、英國、日本央行預期皆維持基準利率不變，市場聚焦鮑威爾態度與聯準會內部是否出現分歧。
• 10 年期公債殖利率上升主因來自實質利率攀升而非單純通膨預期惡化，實質利率曲線再度陡峭化，類似 2020 至 2022 年高通膨時期。
• 大型雲端服務商債券利差（G spread）自 6 月以來快速擴大至 168 個基點，創本世紀新高，反映投資人對 AI 巨額資本支出與未來現金流要求更高風險溢價。

七巨頭財報與估值回調

• 標普 500 第二季預估 EPS 年增率高達 38%，為 2021 年第三季以來最高，淨利率達 15.7% 創歷史新高，顯示大型企業獲利仍處高峰。
• 七巨頭今年整體下跌約 4.2%，遠落後大型價值股與小型股的 18%、新興市場的 15%，但基本面並未明顯鬆動，市場更關注自由現金流而非單純財報數字。
• 微軟本益比已回落至 24 倍，低於 2023 年與新冠疫情水準；Google 本益比亦破低至接近疫情水位，吸引價值型買盤關注。

市場敘事轉變：從資本支出到自由現金流

• 過去科技公司宣佈加碼 AI 與資料中心即推升股價，現在投資人轉而追問資金回收時程與投資報酬率，蘋果因自由現金流上升而股價創歷史新高並重登全球市值第一。
• 特斯拉營收創高但 EPS 不如預期、資本支出龐大，股價跌破三角收斂區；Cybertruck 原預估年產量逾 25 萬輛，截至今年 5 月美國僅登記約 7,000 輛，遠低於預期。
• Michael Burry 持續加碼放空美光（933 美元）、輝達（210 美元）與 SOXX（535 美元），認為費半仍屬景氣循環股；黃仁勳則主張 AI 為超級循環，未來十年半導體規模可擴大 5 至 10 倍。

資產表現與加密貨幣儲備公司

• 2026 年至今大宗商品漲 34% 居首，價值股與小型股各漲約 8%，納指 100 漲 10 至 15%；黃金跌 6.2%、比特幣跌 26% 至約 6.6 萬美元，為跌幅最重資產。
• 加密貨幣儲備公司透過募資大舉買進比特幣，資產規模從高峰 1,200 億美元縮減至約 700 億美元，等同另類高槓桿操作，漲跌波動更劇烈。
• SpaceX 股價自 6 月 16 日高點 225 美元接近腰斬，摩根士丹利預估若跌至 100 美元等同 AI 業務零估值；其低軌衛星數量達 10,262 顆，遙遙領先第二名 OneWeb 的 632 顆。

總結與投資觀察

• 台股週一收盤下跌 275 點至 43,379 點，市場同時面臨中東通膨預期推升融資成本，以及 AI 發債潮回過頭壓抑股市估值的雙重壓力。
• 七巨頭本益比已普遍回落至接近或低於 2020 年疫情水準，基本面仍健全，但自由現金流下滑成為短期賣壓主因。
• 短期估值指標幾乎全面達標，是否進場最終取決於投資人對 AI 長期造夢計畫能否兌現現金流的信心。

觀點整理

市場總覽與美股走勢

1. 美股週五走勢不一，費半重挫 4.5%，納斯達克指數小幅收低，市場正靜待本週大型科技財報公布，包括微軟、亞馬遜、Meta、蘋果。
2. 上週特斯拉與 Google 財報表現不樂觀，只要自由現金流轉負，就容易引發價格下壓。
3. 資金從「買金礦」轉向「賣鏟子」，晶片股賣壓相對較大；即便像 Intel 這類賣鏟子的公司，也不一定獲得更高評價。
4. 市場正以更理性角度檢視 AI 是否能產生足夠營收回饋，費半與納指波動度明顯加大。

月度慣性與中期回檔觀察

1. 過去 5 年 7 月報酬率約 -6%，2021 年至 2026 年已連續 6 年 7 月收黑，難以打破魔咒。
2. 去年 7 月下跌後，帶動 8 至 10 月 AI 永動機上漲；今年能否「先蹲後跳」值得觀察。
3. 過往單月跌幅有 7%、4.7%、6.4%、8% 不等，7 月確實是大屠殺月。
4. 隨著 7 月底到來，8 月初是否有機會讓本輪回檔告一段落；至少從高盛統計看，南韓槓桿 ETF 規模已從 6 月中旬高點近 500 億美元大幅修正，曝險從近 3.5% 下滑至 2%，槓桿有顯著去化。
5. 台股融資未大幅殺出，但上漲幅度本就不如韓國瘋狂，顯示本輪降溫有收穫。

期中選舉行情與歷史經驗

1. 美國期中選舉行情通常不是選前行情，而是選後才有顯著帶動。
2. 標普 500 在 7 至 10 月因選舉政策不確定性而偏弱，平均與中位數報酬率下滑；選後不論結果如何，不確定性消除即為利多。
3. 自 1974 年以來 13 次期中選舉年，標普波動率從 7 月開始放大，10 月達全年高峰（月實現波動率有時超過 20%），11 月後緩步下滑，多頭行情重現。
4. 本年度若符合過往經驗，可能出現一季中期回檔，讓市場情緒完全清洗；但川普時代是否允許股市盤整或下跌這麼久，仍需觀察。

雙重賣壓：中東局勢與 AI 融資需求

1. 市場主要受兩大因素影響：
   • 中東局勢推升能源價格。
   • AI 投資帶來的龐大融資需求。
2. 波斯灣原油運輸量已降至戰前不到 30%；若霍爾木茲海峽與紅海持續受阻，油價仍有進一步拉升空間，但上週五油價已顯著回跌，近期已反映不少溢價。
3. 本週大型雲端服務商預估持續加碼 AI 投資，但運營現金流已不足以支應全部支出，必須透過發債籌資。
4. 2026 年以來全球 AI 相關投資等級債、高收益債與槓桿貸款發行規模達 4,890 億美元，高於 2025 年的 3,220 億；其中有 10 筆超過 200 億美元的大型融資案，幾乎追平過去 7 年合計紀錄。
5. AI 相關債券占美元投資等級債發行規模已達 23%，高收益債達 20%。

中東局勢與油價

1. 伊朗戰事爆發後，沙烏地阿拉伯大幅調整石油出口路線，利用東西輸油管線運往紅海延布港。
2. 真正反映的是紅海是否遭葉門胡塞武裝攻擊形成類封鎖；保險費上漲到一定程度後，效果近似封鎖。
3. 蘇伊士運河僅為替代方案，無法完全取代霍爾木茲海峽；各國正嘗試管線替代，並將美伊戰事視為常態化。
4. 伊朗「海巴爾破壞者」中程飛彈精準度提升，對波斯灣形成進一步威脅；霍爾木茲海峽幾乎回到完全停止運送狀態。
5. 油價雖不致一路突破，但在年線支撐後維持 70 至 80 美元區間，比 2026 年初稍微上一個台階即可。
6. 上週五倫敦布蘭特原油期貨大跌 3.8%，西德州原油跌 3.12%，收在約 90 至 96 美元；川普預估進一步軍事行動延期，加上中國等亞洲市場需求疲弱，是壓回油價主因。
7. 需求不好造成的油價下跌，對全球經濟不見得是好事。

央行週與聯準會觀察

1. 本週美國、新加坡、英國與日本央行預估維持基準利率不變，市場關注鮑威爾是否透露態度，以及聯準會內部是否有分歧。
2. 鮑威爾雖卸任但仍為理事，近期較少講話；若聯準會有事出聲或步調不一，短期可能造成債券價格進一步承壓。
3. 10 年期公債殖利率上升更多來自實質利率，而非單純長期通膨預期惡化；實質利率曲線再次出現陡峭化，類似 2020 至 2022 年高通膨時期。
4. 聯準會減少前瞻指引後，市場波動反而更大；不講話是否讓市場自動校正，或因過度揣測加大波動，仍是壓力來源。
5. 美國大型雲端服務商債券利差（G spread）自 6 月以來快速擴大至 168 個基點，應為本世紀新高，反映投資人要求更高風險溢價，以及對 AI 巨額資本支出與未來現金流的不確定性。

美股與資產追蹤

1. 道瓊週五上漲 235 點（0.46%）收 51,947 點；標普上漲 3.68 點（0.05%）收 7,411 點；納斯達克下跌 161 點（0.64%）收 24,975 點；費半大跌 524 點（4.25%）收 11,818 點。
2. 6 至 7 月行情中，投資人可分為四類：天生神力賣在高點者、順勢操作壯士斷腕者、部分個股損益回檔過半但仍賺者，以及從年初抱股、逢回加碼的週期投資者。
3. 今年投資績效極度分歧：從原理看年初至今多數賺錢，但量能圖顯示不少人 6 月才首度進場並開槓桿，導致重賠。
4. 2026 年約 1/3 資產進入收跌，但多數跌幅不大：
   • 債券資產跌幅約 0.5 至 2%。
   • 黃金跌 6.2%，比特幣跌 26%（最重）。
   • 大宗商品漲 34%（最多），價值股與小型股各漲 8%，REITs、中型股、可轉債、納指 100 漲幅約 10 至 15%。
5. 加密貨幣儲備公司（仿 Strategy 模式）資產規模從 1,200 億美元縮至 700 億，屬另類高槓桿投資，漲時更快、跌時更劇烈。

七巨頭追蹤與基本面

1. 今年大型價值股與小型股漲幅約 18%，新興市場 15%，美國中型股 15.1%，國際股市 11.2%，標普僅 8.9%；七巨頭反而下跌 4.2%，表現離譜。
2. 七巨頭賺錢速度其實越來越快，市場更在乎自由現金流而非財報本身。
3. 標普 500 預估第二季 EPS 年增高達 38%，為 2021 年第三季以來最高；在高利率、無貨幣寬鬆環境下，成長速度竟與海量寬鬆時期相當。
4. 第二季淨利率高達 15.7%，創歷史新高，代表每 100 美元營收可保有 15.7 美元淨利；大型企業獲利處於前所未見高峰。
5. 企業持續裁員卻不影響運營，成本越降越低，體制仍非常完好；本益比若顯著鬆動，應視為機會而非危機。

多空對決與敘事轉變

1. AI 基礎建設與軟體端賣壓沉重，跌幅 3 成至 5 成者多為軟體股；AI 晶片、HBM、伺服器表現相對不錯。
2. Michael Burry 再度加碼放空 AI 晶片股（美光、輝達、SOXX），並維持特斯拉與 Palantir 空頭部位；認為費半未脫離景氣循環股，應給予更低評價。
3. 黃仁勳受訪強調這次是「超級循環」，需求來自全球產業運算架構轉型，而非消費電子換機潮；預估未來十年半導體規模擴大 5 至 10 倍，晶片產業不會進入不景氣。
4. 市場敘事已從「誰花最多錢」轉變為「誰的口袋裡錢最多」：過去宣布加碼 AI、新建資料中心就漲，現在投資人更追問投資報酬率與自由現金流何時回本。
5. 蘋果因自由現金流上升，股價創歷史新高並重回全球市值第一；Google 本益比已低於今年伊朗戰事與新冠疫情水位，巴菲特（伯克夏）第三季極可能買超。

個別巨頭市況與特斯拉觀察

1. 七巨頭指數已逼近年線與今年 3 月伊朗戰事水位。
2. 微軟維持 2023 年以來大型盤整區間，股價低於年線，本益比僅 24 倍，比 2023 年與 2020 年都低。
3. Meta 自 2024 年 9 月以來區間震盪；輝達缺乏明確方向；亞馬遜碰到長期上升趨勢線；Google 回撤至接近年線。
4. 特斯拉營收創高但 EPS 不符預期，資本支出仍龐大；Cybertruck 年產量遠低於預期（美國今年僅登記約 7,000 輛），售價攀升、品質問題與多次召回影響接受度，股價跌破三角收斂區。
5. 市場已不再為「更大願景」買單；故事越大，投資人越先算帳。馬斯克財報電話會議刻意少談遠大夢想，因解釋成本太高。

SpaceX 與火箭巨頭

1. SpaceX 相對 6 月 16 日高點 225 美元幾乎腰斬；摩根士丹利預估若跌至 100 美元，等同 AI 業務免費送（市場幾乎未給予估值，甚至視為負資產）。
2. SpaceX 優勢明顯：擁有 10,262 顆運作中低軌衛星，是第二名 OneWeb 的 16 倍，已壟斷全球太空基礎建設。
3. 但 XAI 併入後燒錢過多，市值幾乎是全球所有太空探索技術公司加總的 10 倍；與特斯拉相同，面臨自由現金流快速下滑、資本支出暴增，營收卻經不起當前估值。

總結觀點

1. 兩大方向：
   • 債券市場受中東問題影響，通膨預期與利率推升融資成本。
   • 債券承壓後回過頭影響股市，導致本益比低於 2020 年新冠疫情水位，但賣壓依舊。
2. 基本面完全健康，但投資人更關注自由現金流下滑。
3. 短期估值指標幾乎全面達標，到處都是鑽石；長期則取決於是否相信 AI 造夢計畫能成功、現金流能否收回，這才是敢不敢上車的根本原因。