2026-09-29（二）10 年美債殖利率，升破 5.2%！債市會把股市拖下水嗎？

摘要整理

美債殖利率快速攀升與美股反應

• 10 年期美債殖利率突破 5.2%，過去一周快速跳升，道瓊指數收跌 347 點、標普 500 指數收跌 0.7%、納斯達克指數收跌 0.92%、費半指數重挫 1.6%。
• 市場關注周三個人消費支出 PCE 數據與周五 9 月份非農就業報告，任何風吹草動都可能進一步拉低債券市場，殖利率若升至 5.5% 或 6% 恐對股市形成更大壓力。
• 美股上周五仍創波段新高，費半與納指、標普下半年持續創高，道瓊僅因防禦性資產資金流出而小幅回檔，利率影響尚未全面反映在股價上。

2026 年全球資產績效表現

• 商品價格以 45.9% 報酬率居冠，主要受能源與原物料價格上漲帶動；納斯達克 100 指數上漲 21.6%、美國價值股上漲 21%、可轉債上漲 15.9%、小型股上漲 15.3%、大型股上漲 14%。
• 新興市場與已開發市場分別上漲 12% 與 11%，但債券市場表現慘淡，美國整體債券平均下跌 2.1%、投資等級債下跌 3.4%、長天期美債 TLT 下跌 6.2%，成為今年表現最差資產。
• 黃金今年小跌 0.7%，過去一周重挫近 4%，目前每盎司約 4,136 美元，上方套牢賣壓明顯；長天期國債價格跌至 79 美元，創掛牌以來最低。

利率對股市估值與結構的影響

• 費半本益比從高位前瞻益比 28 至 29 倍一路下壓至約 18 倍，創 5 年來新低，顯示利率已壓縮估值，股價雖未明顯下跌但積極度降低。
• 創下 52 周新低的股票數量連續 17 個交易日超過新高股，標普 500 成分股站上 200 日均線比例從約 70% 下滑至 52%，指數創高但多數個股未參與。
• 標普累計漲跌幅 50 日滾動相關性進入負值，信用評級最低的 CCC 級公司債相對 BBB 級信用利差擴大，顯示高風險企業融資壓力上升，市場呈現極化現象。

通膨外溢與能源糧食價格壓力

• 沙烏地阿拉伯油管遭無人機攻擊後運量緩步回升至每日超過 500 萬桶，接近戰爭期間三四月水準，但地緣政治風險溢酬仍推升利率預期。
• 美國汽油價格每加侖約 4.48 美元，創歷年 9 月新高，高於 2025、2024、2023 甚至 2022 年水準；歐洲天然氣漲幅 129%、硫磺 99%、取暖油 85%、柴油 72%、汽油 50%、布蘭特原油 45%。
• 糧食端壓力擴大，稻米上漲 60%、糖價 33%、棉花 27%、玉米 20%、小麥 19%、棕櫚油 15%，生產成本已擴散至大宗商品，即使原油回檔也難快速降溫。

殖利率曲線與升息預期變化

• 2 年期與 10 年期利差一度僅剩 17 個基點，為 2005 年初以來最小差距，目前 2 年期約 4.9%、10 年期衝高至 5.2%，曲線逼近倒掛。
• 市場定價 12 月升息一碼機率約 94%，短天期殖利率快速拉升，未來一年仍有持續升息空間，2 年期可能再度超越 10 年期。
• 歷史上自 1960 年代以來殖利率曲線倒掛曾出現在最近 8 次經濟衰退前，平均在衰退前 15 個月進入倒掛，此次主因利率預期居高與 AI 熱潮並存。

美國財政壓力與美債標售狀況

• 美國財政赤字約占 GDP 的 6%，財政部長原先 3% 目標落空；10 年期美債殖利率突破 2007 年以來新高，房貸利率接近 7%，40 萬美元房貸每月還款約增加 3,000 美元。
• 財政部上周四回購美債僅使用約 68% 額度，拒絕高價報價後殖利率再度衝高；5 年期公債標售 700 億美元，得標殖利率 5.03%，高於市場預期 5.001%，形成史上第二次大尾差。
• 海外機構投標占比從十年前約 61% 降至 54%，投資人要求更高報酬才願承接，美債吸引力明顯下降。

川普民調與政治承壓

• 9 月民調顯示川普工作支持率約 37%，為 1990 年以來期中選舉前同期中低水準，低於拜登 2022 年的 43%、川普第一任 2018 年的 44%。
• 6 成選民認為經濟政策讓美國變差，僅 33% 認為經濟狀況良好、65% 給予負面評價；34% 選民認為家庭財務比前一年惡化，民主黨一般選票以 53% 對 41% 領先。
• 房貸接近 7%、食物價格高檔導致購買力侵蝕，問題屬「可負擔能力」而非典型蕭條，就業與消費仍具韌性，但富裕社會的相對貧窮感加劇。

歷史利率衝擊經驗與當前差異

• 1994 年聯準會意外升息，10 年期美債殖利率短短 40 個交易日上升超過 1 個百分點，標普 500 下跌約 8%，但後因經濟未衰退而收復跌幅。
• 1999 年債券市場提前反應，10 年期殖利率上升 1 個百分點後美股震盪數月，真正重挫發生在 2000 年網路泡沫破滅；2006 年油價推升通膨與升息，美股短期仍具韌性直至 2007 年次貸危機。
• 2022 年因烏俄戰事通膨暴衝與急遽升息導致估值削減，但兩年後美股再創歷史新高；2026 年 AI 爆發支撐獲利成長，利率影響主要反映在本益比而非股價崩跌。

川習會與美中關係進展

• 川習會後中國股市中秋首個交易日重挫，滬深 300 指數收跌 2.2%、上證指數下跌 1.7%，創五周最大單日跌幅並觸及 2025 年 8 月以來低點，顯示市場未見明顯利多。
• 雙方同意互相支持對方主辦 APEC 峰會、伊朗不得發展核武器、中國承諾採購 300 億美元美國農產品，並啟動中美貿易與投資委員會，可能針對另 300 億美元關稅採取優惠。
• 雙方已建立 AI 對等對話機制，下次交流預估 11 月舉行；關稅戰緩步熄火，但降稅商品多為玩具、廚房用品等小宗項目，占雙邊貿易比重有限。

關稅政策外部成本與總結展望

• 台灣平均關稅約 6.9%、歐元區 9.8%、日本 13.5%、南韓 13.1%，關稅提高一階後各國出口仍創高，但傳產承壓明顯；美國製造業未全面回流，AI 本地投資撐住數據。
• 關稅原本希望保護本國產業並增加財政收入，實際卻讓國內承擔更高物價，成本多由外部與整體經濟分攤，AI 繁榮成為支撐關稅戰混亂的主要力量。
• 美債殖利率狂飆搭配能源價格走高，利率預期推升使估值快速遞減，股價未必大跌但本益比下滑已反映影響；AI 獲利成長與利率壓抑估值並存，是目前市場核心結構。

觀點整理

美債殖利率快速上升對各資產的影響

1. 10 年期美債殖利率突破 5.2%，上升速度極快，已對債市、黃金與利率敏感資產形成明顯壓力，長天期美債更創掛牌以來低點並成為今年表現最差的資產。
2. 股市表面影響有限，指數高位震盪甚至創高，但實質衝擊反映在本益比壓縮，而非股價立即崩跌；例如費半本益比已從高位回落至約 18 倍，接近五年新低。
3. 只要企業獲利成長夠快（尤其 AI 相關），即使本益比下降，股價仍可維持或創新高；市場共識是「利率影響已透過估值消化」。

今年全球資產績效分化

1. 全球約半數資產已進入負報酬，商品（能源與原物料）以近 46% 報酬居冠，美國科技股與價值股仍強勢（納指 100 約 +22%）。
2. 債券全面承壓：整體美債平均下跌、投資等級債與長天期債跌幅更深；黃金則從去年大漲轉為今年小跌，並在利率與油價雙殺下單日重挫。
3. 新興市場與已開發市場上漲幅度落後美股，顯示資金仍高度集中於少數強勢資產。

股市內部極化與風險訊號

1. 指數上漲高度集中於少數大型權值股，創 52 周新低家數連續多日超過新高、站上 200 日均線的成分股比例快速下滑，等權指數報酬明顯落後。
2. 信用市場同步示警：高風險（CCC）與投資等級（BBB）公司債利差擴大，顯示融資壓力上升；類似現象曾出現於 2000、2008、2020、2022 年，但本身並非立即崩盤的決定性訊號。
3. 市場呈現「一邊上漲、風險一邊累積」的極化狀態，體感與指數表現嚴重脫節。

通膨外溢與能源、糧食價格壓力

1. 地緣政治（沙烏地油管攻擊）使石油風險溢酬維持，美國汽油價格創歷年 9 月新高，甚至高於 2022 年通膨高峰期。
2. 能源與原物料漲幅全面擴散（天然氣、取暖油、柴油、汽油、布蘭特原油等），糧食端（稻米、糖、棉花、玉米、小麥）同步走高，生產成本已明顯轉嫁至大宗商品與終端物價。
3. 成本剛性強，即使原油回落，下游價格亦難快速回跌，持續推升通膨預期與利率定價。

殖利率曲線與升息預期轉變

1. 2 年期與 10 年期利差一度僅剩約 17 基點，逼近倒掛，反映市場已從「降息」完全轉向「持續升息以壓制通膨」。
2. 殖利率倒掛歷史上常領先經濟衰退約 15 個月，但此次主因是利率預期居高與 AI 投資熱潮並存，並非立即衰退訊號；銀行股已開始出現壓力。
3. 短天期殖利率若進一步超越長天期，將強化債市對「升息過頭壓抑需求」的定價。

川普政策執行落差與民調壓力

1. 財政赤字占 GDP 約 6%（遠高於原先 3% 目標），房貸利率重回近 7%，美債回購與標售表現疲弱（使用率不足、尾差擴大、海外買盤占比下降），顯示市場要求更高風險溢酬才願承接。
2. 民調快速下滑，工作支持率約 37% 為近數十年期中選舉前低點，六成選民認為經濟政策使情況變差；主因是「可負擔性」惡化（房貸、食物、能源），而非典型蕭條。
3. 經濟仍具韌性（就業與消費），AI 爆發提供支撐，但富裕社會的購買力侵蝕與真正貧困不同，選前若無法快速壓低能源價格或維持股市財富效果，壓力將持續。

歷史利率上升對股市的經驗

1. 1994、1999、2006、2016 與 2022 年多次利率急升期間，美股短期震盪或估值壓縮，但只要經濟與獲利未崩、或有新成長主題支撐，中長期多能收復甚至創新高。
2. 真正導致大跌的往往是泡沫本身（如網路泡沫）或系統性危機（次貸），而非單純利率上升；目前 AI 信心是關鍵緩衝。
3. 高無風險利率時代，市場仍可接受「AI 高報酬」邏輯，資金繼續流向股市而非完全轉向債券。

川習會後美中關係與中國股市反應

1. 會議帶來有限共識（農產品採購、部分關稅優惠、AI 對話、反毒合作等），台灣議題未公開納入，但市場期待落空，中國股市（滬深 300、上證）中秋後明顯重挫。
2. 雙邊關稅戰緩步降溫，但實際影響有限（多數商品可經第三國規避）；美國最高法院指令使部分關稅可能退稅，反而增加財政壓力。
3. 美方目前無意進一步擴大監管，雙方各有降溫理由（中國內需疲弱、美方需壓低通膨預期以應對期中選舉）。

關稅政策的外部成本

1. 美國提高關稅旨在保護本土產業與促進回流，實際效果是投資數據漂亮（尤其 AI 相關），但製造業回流有限，外部成本主要由其他國家傳產承擔。
2. 台灣平均關稅相對較低（約 6.9%），歐元區、日本、南韓較高；各國出口仍創高，但傳產壓力顯著。
3. 關稅最終仍會以物價形式回流美國國內，整個體系主要靠 AI 繁榮支撐關稅戰帶來的混亂。

總結觀點

1. 利率上升對股市的影響已透過本益比下滑充分反映，股價未必立即大跌，但估值空間明顯收窄；AI 獲利成長是目前最大支撐。
2. 通膨（尤其能源）與財政現實使升息預期居高不下，債市承壓、民調受挫，但經濟韌性與財富效果仍可延續消費。
3. 市場處於「少數股票撐指數、風險指標同步上升」的極化階段，投資應聚焦估值合理性與獲利能見度，而非單純追蹤指數高低。