2026-10-08（四）全球政府都缺錢！高利率時代誰來買單？AI 時代，企業賺錢、政府缺錢、人民沒錢？

摘要整理

全球股市與債市明顯背離

• 美國股市前天創歷史新高後昨日小幅回檔，道瓊下跌 341 點、納斯達克下跌 61 點、標普 500 下跌 17 點，費半跌幅較重達 1.15% 收在 13,066 點，整體仍屬可接受範圍。
• 歐洲 STOXX 600 指數距離歷史高點僅約 4%，上週總體跌幅僅 2 至 3%，法國股市雖有沉重賣壓，但市場對油價與通膨傳導至股市的反應極為有限。
• 債券市場卻定價更高通膨、更大財政風險與更緊貨幣政策，全球殖利率處於高點，顯示股債至少過去數月扮演不同總體經濟劇本。

長天期公債殖利率全面飆升

• 美國 30 年期公債殖利率衝高至 5.74%，為 2002 年以來最高；英國 30 年期達 6.04%（28 年新高）、10 年期來到 5.5%。
• 法國 10 年期公債殖利率升至 4.93%，單日約跳升 15 個基點；年初以來美國 10 年期上升 106 個基點、德國 71 個基點、日本 102 個基點、英國 98 個基點。
• 法國相對德債利差單週暴增 32 個基點，為 1990 年德國統一以來最大單週升幅；義大利相對德債利差亦擴大 23 個基點。

美國房貸利率與房地產流動性緊縮

• 美國 30 年期固定房貸利率最新一週跳升 19 個基點至 7.49%，為 2023 年以來最高，短短 9 個月從 3 年最低轉為 3 年最高。
• 上週房貸申請量暴跌 4.2%，整體申請量創下去年 2 月以來最低，較今年 1 月崩跌 50%。
• 以 40 萬美元、30 年期貸款為例，利率 7.49% 每月本息約 2,794 美元，較 6.1% 時的 2,424 美元每月多增加 370 美元（增幅 15%），形成買家嫌貴、賣家捨不得 3% 舊房貸的僵局。

公債標售與投資等級債市場現況

• 美國 10 年期公債標售殖利率衝高至 5.3%，創 2000 年以來最高，但外國央行與海外機構間接投資人拿下 80.3%，為歷史第四高，顯示高利率仍具吸引力。
• 美國投資等級債平均利率已衝高至 6.5%，為 2004 年以來最高水準，但信用利差卻比歷史 92% 的時間更便宜。
• 過去一個月投資級利差約擴大 2 個基點、BBB 約 3 個基點，顯示債券投資人已承受巨大損失，卻幾乎未額外要求企業支付更多違約風險溢價。

垃圾債與中小企業融資壓力急升

• CCC 級債券利差過去一個月暴增 117 個基點，信用評級最低企業本月平均發行利率達 17%，為 2020 年 5 月以來最高。
• 評級在 CCC 以下企業的信用風險溢價已擴張至 12 個百分點，為 2022 年以來最高，顯示再融資牆被打破，僵屍企業難以再靠低利率存活。
• 大型科技巨頭僅多負擔一點點實質利率仍可順利發債，但垃圾級債券即使給出雙位數利率也無人接手，資金明顯往 AI 巨頭集中。

AI 軍備競賽造成資金排擠

• 每家公司單獨決策擴大資本支出、發債或表外融資都合理，但全體一起行動導致金融風險高度集中於 AI 巨頭，加上美國政府龐大財政赤字需融資，資本市場搶錢使資金價格越墊越高。
• AI 已把中小型企業與傳產資金吸走，台灣市場企業放款亦出現類似現象，非 AI 相關中小企業融資空間被大幅排擠。
• 即使各公司知道競賽成本越來越昂貴，仍因擔心掉隊而無法率先停手，最終形成一起借更多錢、利率從 7% 一路開到 8%、9% 的吊詭局面。

能源與運輸成本外溢推升通膨

• 超級油輪運費單日達 133 萬美元，過去一週再漲 10%，為一年前的 21 倍；美國至歐洲運價從每日 5.7 萬美元暴漲至 57.8 萬美元，單週漲幅 150%。
• 美國柴油價格約每加侖 6.3 美元，德國達 10.4 美元（G7 最高）、法國 10.03 美元、義大利 9.96 美元、英國 9.8 美元；美國汽油平均價格 4.36 美元，一年暴增約 39% 至 40%。
• 霍爾木茲海峽能源運輸剛恢復，伊朗對商船攻擊力道加大，原油價格卡在每桶約 100 美元，通膨已從原油端外溢至運輸、糧食與食品成本。

美國政府抑制通膨的政策因應

• 川普考慮暫停徵收聯邦汽油稅（目前每加侖 18.4 美分），理論最大降幅約 4%，可降低民眾痛感但無法根本解決高油價。
• 紐約聯準會 9 月一年通膨預期中位數從 3.6% 跳升至 3.9%（2023 年 5 月以來最高），三年期預期升至 3.3%，民眾預期汽油漲 4.8%、食品 5.5%、房租 6.8%、大學費用 7.5%、醫療費用 9.2%。
• 美中雙方互降接近 600 億美元商品關稅，玩具、農產品、廚房用品、節慶裝飾、肉類、海鮮、穀物、煤炭等以最惠國待遇課稅，目的在壓低關稅通膨預期傳導。

日本財政刺激與貨幣政策兩難

• 高市早苗政府計畫明年 4 月起將食品與非酒精飲料消費稅從 8% 大幅下調至 1%（為期兩年），同時國防支出增長，財政刺激力度超乎預期。
• 日本央行已升息至 1.25%（1995 年以來最高，黑田東彥上任後第六次），升息間隔僅 3 個月（1990 年以來最短），但日圓仍從 152 回貶至 157。
• 日經預估今年日本實質 GDP 成長僅 0.8%、2027 年 0.9%，內需疲弱、連續多月貿易逆差（石油進口暴增 59%），缺乏高強度升息空間，卻又因通膨與能源成本（東京電力電費突破 2022 年高點）而有升息必要。

經濟數據亮眼與民眾購買力無感落差

• 美國企業獲利成長、AI 投資擴張、股市歷史高位；日本景氣擴張可能創戰後最長紀錄、股市從疫情低點漲 3 倍、春鬥連續第三年加薪超過 5%，但多數人對經濟變好沒有感覺。
• 日本實質薪資已接近 4 年負成長，個人消費尚未回到疫情前高點；美國家庭預估未來一年薪資成長 2.6%，低於目前通膨 3%。
• 川普經濟支持率從 2025 年初 52% 降至 37%、不支持率從 48% 升至 61%，僅 33% 受訪者認為美國經濟狀況良好、65% 給予負面評價，顯示 K 型經濟下購買力侵蝕才是真正有感因素。

歐洲債務危機與對中貿易防衛

• 法德 10 年期公債利差重回約 140 個基點，法國財政赤字超過 GDP 的 5%、政府債務達 120%，內部學運爆發，危機已燒向銀行股，形成「FROGS」（法國過度膨脹的政府與社會保障體系）風險。
• 法德向歐盟執委會提出新貿易防衛機制，一旦認定外國企業透過政府補貼不公平競爭，最嚴重可限制進入歐盟 8 兆美元商品與服務市場；中國占歐盟商品進口約 1/4。
• 中國品牌已拿下歐洲新車銷售 12%，混合動力車占 1/4、插電式混合動力車接近 1/3（五年前市占率幾乎為 0），歐盟準備對油電混合車採取管制，中歐關稅戰風險升溫。

三大經濟體政策路徑與共同困境

• 美國透過壓低通膨、淡化關稅衝突（含美中降稅）因應油價上漲與長天期公債壓力；日本在減稅刺激內需與升息正常化間取得平衡，但日圓疲軟與能源進口負擔沉重。
• 歐洲面對汽車、鋼鐵等傳統產業競爭力下滑與歐債危機（遠比美債嚴重），轉而強化關稅與貿易防衛措施，中國反制計畫恐隨之推出。
• 三方走不同道路，但共同困境是政府想花的錢越來越多、借錢成本卻越來越高，關鍵在於誰能在高通膨下不壓垮財政，同時讓經濟緩步增長。

台股表現與後市觀察重點

• 台股下跌 421 點收在 49,384 點，因前兩天才創高，目前屬正常拉回休息，無需過度解讀利空。
• 台灣因信用管制放鬆，預估 9 月後量能可能回歸，與美國房市流動性急縮形成對比；長期科技樂觀論者重倉科技股，受通膨影響相對有限。
• 全球數據已進入第四季，可全範圍預估今年 EPS 與產業獲利，並開始預判 2027 年經濟概況，觀察是否為 K 型分化極致，或利率因子終將回頭影響美國股市估值。

觀點整理

全球高利率環境下的共同困境

1. 各國政府面對的核心問題相同：想解決的課題越來越多，但可動用資金成本卻是過去 20 年來最昂貴。
2. 長天期公債殖利率全面飆升，已傳導至房貸、企業融資與家庭負擔，形成下游流動性緊縮壓力。
3. 市場資金出現明顯排擠效應：AI 巨頭資本支出與政府財政需求同時搶資金，推升整體資金價格。

股市與債市的劇烈分歧

1. 債市明確定價更高通膨、更大財政風險與更緊貨幣政策，全球主要國家長債殖利率多創多年或數十年新高。
2. 股市卻幾乎無感：美股屢創新高，歐洲股市距離歷史高點也僅剩有限空間，顯示油價與通膨尚未明顯傳導至股價。
3. 廣度已出現惡化跡象，高利率環境下估值削減可能透過本益比調整而非大幅股價回檔完成。

美國：壓低通膨痛感與淡化衝突

1. 政策主軸是盡可能壓低通膨預期與民眾痛感，包括考慮暫停聯邦汽油稅、與中國互降部分非國安商品關稅。
2. 房貸利率快速回升至近年高點，導致申請量明顯萎縮，房地產陷入「買不起也賣不動」的僵局。
3. 信用市場出現分化：投資等級債仍可消化較高利率，但垃圾債融資成本飆至雙位數，中小型與低評級企業再融資壓力劇增。
4. 企業與家庭實際感受呈現 K 型分化：AI 與大型科技仍能擴張，但醫療、住房、食品等服務性通膨對一般人購買力侵蝕更為明顯。

日本：財政刺激與貨幣正常化兩難

1. 一方面推動大規模減稅與國防支出增加以刺激內需，另一方面又須向市場證明財政不會失控。
2. 央行已加速升息至多年高點，但日圓仍偏弱，顯示市場認為升息幅度仍不足。
3. 經濟結構脆弱：實質 GDP 成長低迷、貿易逆差持續、高度依賴進口能源，缺乏進行高強度緊縮的空間。
4. 企業獲利與 AI 投資支撐表面景氣，但實質薪資長期負成長、個人消費未恢復，民眾對景氣幾乎無感。

歐洲：債務壓力與貿易防衛轉向

1. 法國公債利差擴大已開始衝擊銀行股，形成「過度膨脹的政府與社會保障體系拖累整體歐洲」的風險。
2. 各國財政狀況不一，但僅有單一央行，干預空間受限，歐債壓力目前明顯高於美債。
3. 政策轉向強化對中國商品的貿易防衛措施，尤其針對電動車與混合動力車，德法聯手推動更強硬機制。
4. 中國品牌在歐洲市占率快速攀升，歐洲產業界從過去擔心失去中國市場，轉為擔心本土市場被奪走。

通膨外溢與系統性風險放大

1. 能源價格問題已外溢至運費、柴油與電力成本，歐洲柴油價格遠高於美國，傳導壓力更為沉重。
2. 服務性通膨（醫療、住房、教育）才是真正僵固且影響購買力的核心，單純解決油價無法扭轉整體感受。
3. AI 軍備競賽形成集體行為：每家公司單獨決策合理，但全體同時擴大資本支出與舉債，將系統性風險高度集中，資金成本被不斷推高。

總結觀察

1. 美、日、歐表面走不同道路（壓通膨與淡化關稅、財政刺激與有限升息、債務管理與貿易保護），但本質都是在高通膨與高資金成本夾擊下，爭取經濟緩步增長的空間。
2. 資產價格與企業獲利仍可創高，但若無法轉化為一般人實質購買力與薪資成長，最終只會擴大「有感 vs 無感」的落差。
3. 後續關鍵在於利率因子是否終將回頭壓抑估值，或由獲利成長持續抵銷。